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原文标题：《A Guide to Understanding ETH as an Investment》

作者：Kevin Hu、Celia Wan

编译：0x88、0x71

资产估值一直是被投资者广泛讨论的话题，资产的不同属性决定了适当估值模的选用，而资产主体的叙事决定了资产的想象空间。相比于传统金融资产，链上资产的估值难度更高，且不确定性更大。从S2F模到费雪方程，不同的投资者用不同的模评估着不同的资产。

本文来自Dragonfly Research，文中详述了以太坊的现今情况及未来发展趋势，并从ETH的多维度资产属性对ETH进行了价值评估，律动BlockBeats对原文进行了翻译：

这篇文章旨在帮助读者理解投资ETHereum以及其原生资产ETH的潜在影响，本文不会试图对ETH进行精准估值和价格预测，并且假设读者已经对比特币、ETHereum和更广泛的加密系统有了基本的了解。本文观点不是，也不应被视为投资建议。

概述

比特币在2009年诞生，成为第一个去信任化、数字原生货币。由于它的稀缺性和不可伪造性，它有潜力成为全球的无主权价值存储。随着2020年下半年大量机构开始接受比特币，比特币作为数字黄金的地位得到稳固。比特币诞生11年后，随着这种简单而强大的价值储存方式走向主流，机构投资者终于开始投资比特币。

另一方面，投资者对理解以太坊及其原生资产ETH感到费解。智能合约、去中心化金融和Web 3.0仍然是小众话题。ETH作为一种复杂的资产，即使是加密行业全职工作者也很难精准定义。

在设计上，ETH是以太坊网络的gas费用，也通常被称为「世界计算机」。但「世界计算机」有什么用呢？ETH是消耗品、资本资产还是可编程的抵押物/货币？ETH又是如何增值？

关于ETH的独特叙事尚未形成。本文的剩余部分将围绕ETH来探索它不同的新兴属性，并希望帮助投资者理解，当他们投资ETH时，他们在押注什么。

现今流行的ETH经济分析（但其实稍显过时）

以太坊的当前版本类似于一个分布式操作系统，并使用系统原生的代币ETH来支付计算成本。为系统提供计算资源的矿工会获得区块奖励和交易费用。从历史来看，ETH的区块奖励会针对特定的交易来调整，这让ETH的货币政策比比特币更加积极。

在当前的模式中，以太坊用户用ETH支付交易成本，ETH持有者承担通货膨胀的成本。含蓄地说，在没有投机情绪的情况下，ETH持有者押注于以太坊应用对ETH的需求率将超过以太坊区块奖励的通货膨胀率（以太坊区块奖励在历史上波动很大）。

现今一种流行的ETH经济分析模会将以太坊视为一个经济体，从而将网络中所产生的总价值用GDP来表示。然后，我们可以根据PQ = MV的公式算出以太坊网络的价值。其中，价格乘以数量（总产量）的结果，必须与货币供应量乘以货币周转率相等。因此，以太坊网络的总价值就等于，ETH的流通总量乘以ETH周转率。

一个普遍猜测是，从长期来看，以太坊网络的GDP可能会很可观，但不会过于庞大，因为其受限于计算成本带来的通缩性，因为以太坊网络的使用必须非常便宜，才能实现大规模使用。ETH的换手率也可能非常高，因为用户没有理由持有这种无阻力的支付工具。结果就是，ETH 的估值可能相对较低，并仍能够支持一个规模相对较大的经济体。在这个框架下，ETH无法捕获显著的经济价值，因为它是一种完全可被替代的商品，不需要被长期持有。

这个论点的核心在于：1. ETH的唯一功能就是用来支付；2. 公链的开源属性，使其不可能保留IP价值；3. 对应用来说，切换链的成本接近于零。结果就是，以太坊产生微弱的网络效应，ETH应该像商品一样定价，因为用户不愿意支付超过生产成本的价格。

最新进展

虽然 PQ = MV论点背后的逻辑是合理的，但这个理论尚未体现在现实中。在用户使用和开发者接受度方面，以太坊仍遥遥领先。它的网络效应似乎没有减弱，ETH的市值比Layer 1第3名项目的市值大5倍。

今天的以太坊与两年前非常不同。在2017和2018年，以太坊网络唯一的用处就是让项目方发行IC0 （其中绝大多数项目毫无价值）。如今，以太坊支持着去中心金融（DeFi）生态系统的繁荣，以及NFT、游戏、元宇宙以及Web 3.0 等其他领域的发展。

以太坊平均gas费用（以体现用途，来源：ETHerscan）

DeFi已成为了以太坊网络中第一类被广泛使用的应用。目前，DeFi拥有600亿美元的AUM（在2021年5月初达到峰值1200多亿美元），170多亿美元的贷款规模，平均每天促成了50亿美元的交易量。总体来看，这些DeFi应用产生了超过了45亿美元的年收入（过去30天支付给协议的费用代表着收益），并且建立了可观的流动性来创造网络效应。

目前，以太坊生态上已经形成了正向反馈闭环。用户即为DeFi带去了基于流动性的网络效应，也从DeFi市场的流动性中获益。随着越来越多的资产被锁在DeFi中，基于自动做市商（AMM）的去中心化交易所中的滑点，以及借贷平台的借贷成本一再下降，让DeFi对用户更具有吸引力了（尽管流动性池之间不存在网络效应，但整体网络应是与锁仓美元总量成次线性关系的）。

此外，DeFi协议彼此之间的可组合性和互操作性也为以太坊创造了锁定效应，使得其他Layer 1项目和侧链项目难以竞争。为了与以太坊竞争，其他链需要培育一个完整的DApp生态，从零开始提供流动性，这需要大量的工作，并且需要大量的代币补贴。事实上，我们看到Polygon和BSC等链，已经通过复制以太坊上的DeFi应用，并提供低gas费和流动性挖矿活动获得成功。即便如此，跨链连接这些不同公链仍然会破坏DeFi协议的可组合性，因此迫使Layer 1 项目必须发展各自独立的生态系统。

DeFi总锁仓量（来源：DeBank）

从架构的角度看，接下来以太坊将迎来最大的变化，就是以太坊2.0，Layer 2 和EIP-1559。不阐述技术细节，以太坊2.0 会把以太坊网络从工作量证明（proof-of-work）共识机制，转变为权益证明（proof-of-stake ）共识机制。不再使用算力资源来验证下一个区块，以太坊2.0会依靠ETH持有者（验证者）对下一个区块进行投票，基于博弈论和经济学建立安全模。以太坊2.0还会把网络分为64片，这将让网络平行运行，并为未来的扩容留下空间。

短期内，Layer 2，尤其是基于欺诈证明（fraud proof ）和零知识证明（zero knowledge proof）的Rollup方案，可能会让以太坊网络可扩展性和及使用成本优化一个数量级。以太坊目前每秒可处理约15-17笔交易（tps）。我们期望接下来的改变，可以让以太坊在Layer 2的吞吐量增加到2000 tps （链上数据）和9000 tps（链下数据）。Layer 2 也将显著降低交易成本。如今，一笔典的DeFi交易成本在10美元至100 美元，这让大部分的应用和用户望而生畏。Layer 2将可能压缩DeFi交易成本到1美元以下（有时可能低至10-20美分），让DeFi和以太坊的可使用性增加100倍。

最近，以太坊可能会采纳新的货币政策，EIP-1559。EIP-1559对以太坊交易费用算法进行了一些修改。就本分析而言，最重要的改变是，EIP-1559让大部分以太坊交易费用被销毁（burn），而不再是支付给矿工。如果权益证明机制和EIP-1559得以实施，ETH的通货膨胀将大大降低，除了消耗性商品的属性之外，ETH也会成为资本资产。这将会对ETH的价值增值产生深远影响。稍后会详细介绍。

我们现在在哪个阶段？

与我们目前所讲述的以太坊故事同样精彩的是，DeFi通过短暂的流动性挖矿和项目ID0机制，已经对有限的用户群体产生了很大的吸引力。然而，以太坊上各种项目的发展已经让 PQ = MV 估值模过时了，评估ETH的新方法，需要不断适应以太坊网络的快速发展。

接下来的三部分，分别介绍了不同的方法，从定性和定量两方面来定义ETH，并有助于对ETH 的最终评估。值得重申的是，以下这些机制和最终评估，都不应作为对ETH 的最终裁决。尽管如此，这仍是一个把ETH作为资产、把以太坊作为平台来进行理解的绝佳尝试。

以太坊作为未来的金融层

以太坊使合约能够在没有可信第三方的情况下自动执行。各类代币标准让网络中除 ETH 外的其他资产存在价值。总之，代码决定着以太坊网络中的价值和所有权，这也让以太坊成为了传统金融中交易和结算的替代方案。随着技术的改进和交易成本的下降，以太坊和DeFi将会让许多今天无法实现的新用例成为可能。

我们认为以太坊和 DeFi 有可能颠覆传统金融，主要原因为以下几点:

-软件的无许可创新速度: 所有的 DeFi 协议都是开源的以及可组合的。DeFi 创新者们可以以惊人的速度进行金融重组和创新，并且几乎不需要付出任何固定成本就能触及到全球用户。

-激励一致: 通过合理的代币机制设计，生态系统中的所有利益相关者(协议、用户、流动性提供者、工程师/协议维护者)都将得到激励，增长冷启动将无需过多的前期成本。

-降低成本: DeFi 不存在法律、劳动力、合规和基建相关的成本。传统金融交易建立在由政府颁布和实施的法律体系内。在破产清算等复杂情况下，追索成本会很高且并不透明。这些成本在 DeFi 中是不存在的，因为所有价值完全由代码控制。

-无阻力资金及即时清算: DeFi 内部的资金可无阻力地、可编程地进行流动且以亚分钟级别进行清算ーー这是一种真正的数字原生体验。相比之下，在传统世界中，来自不同司法辖区的支付轨道无法互相打通(在 Stripe 和 Plaid 这样的公司出现后有所好转)。这些过程需要手动完成，且许多系统已经有几十年的历史了。

-大规模定制与合成资产: 正如互联网使公司能够接触到不同的利基用户一样，DeFi 让用户能够接触到世界上几乎所有的资产。今天，通过像 Uniswap 这样的 AMM，任何人都可以创建一个新的交易对，只要他们持有相应资产。合成资产正将这一步推向另一个阶段。从理论上讲，只要有可信的数据源，任何人都可以通过提供链上抵押物来创建合成资产。Synthetix、 UMA、 Mirror 和其他许多团队正在朝这个方向进行探索。

-政府中立性: 建立在以太坊上的金融系统是开放的，任何人都可以使用的。虽然对于像美国这样，拥有成熟金融系统的国家的用户来说并没有太大的吸引力，但对于那些生活在当地金融体系效率低下且腐败的人来说，它提供了无与伦比的优势。

ETH作为资本资产

ETH 在以太坊网络活动中作为默认支付形式的的功能，赋予了其相当直接的基于价值的定价模。一旦网络升级到以太坊2.0及 EIP-1559，这种情况将更加明显。即使其他代币，比如稳定币，将来可能会取代ETH作为支付的替代品，ETH 仍然会被网络验证者用于押注和接受奖励。因此，ETH 可能会像消耗品一样从需求中累积价值，以及像资本资产一样从现金流中累积价值。

如果说10年后，以太坊网络每天处理价值5万亿美元的40亿笔交易。每天5万亿美元代表着其增长率为74% 。如果你相信以太坊会像早期的互联网一样发展，这似乎是合理的。

如果你看一下以太坊的增长记录，以上所说的数字其实低估了以太坊。目前，以太坊每天正在处理80亿美元的 ETH 和100亿美元的稳定币交易(这是一个低估的总量，因为我们排除了其他 ERC-20交易) ，从2019年到2020年分别增长了6倍和15倍。

在这种情况下，交易数量是更激进的假设( 每日120万笔交易到到每日40亿笔交易，这是125% 的年增长率) ，但如果以太坊费率便宜且可扩展到合同间可编程的小额支付，那么这种假设是合理的。经过三年多的时间，以太坊终于走到了发布其扩容解决方案的风口浪尖。正如我们之前强调的那样，DeFi 交易的成本可能在未来6-12个月内减少20-50倍，这可能使其交易数量呈指数增长。

还可以想象在未来，高价值交易是由区别的(不一定以美元价值计算，但可能以可榨取价值计算)应根据交易价值进行计费(费用占交易价值的百分比) ，低价值交易应基于日常使用标准(费用根据网络使用情况略有不同)。

高价值交易应是价值为本的，因为在以太坊网络的区块中，交易排序是很关键的一部分，特别是当交易可让用户获利时。如今，高价值交易通常会被抢跑，这几乎是不可能被防止的(可参见以太坊黑暗森林) ，除非交易被发送至私人矿池(它可能会收取基于交易价值的费用)。一些团队正在努力寻找解决方案，以建立一个MEV的有序市场，这或许在中期能够被实现。

然而，总会有价值远远超过基础费用的交易(例如竞争十分激烈的套利交易) ，因此这些交易为了优先被处理，需要支付高额的小费。尽管这些交易只占整个网络中的很小一部分。

在 EIP-1559中，价值为本的交易费率以向矿工/验证者支付小费的形式被规范化(可能不以 ETH 为本位) ，而日常为本的交易基础费用将是以 ETH 为本位并被销毁。不像在以太坊1.0中，矿工获得所有费用，在 EIP-1559实现后，基础费用和小费所产生的价值都将被 ETH 持有者所捕获。基础费用将创造了通货紧缩效应，并产生对 ETH 的需求，而小费(不管以什么资产作为本位)将成为 ETH 的矿工/质押者（这些人也是ETH持有者）的现金流。

让我们用上面假设的数字来做一些粗略的数学计算，并假设以下情况(这些数字仅适用于此例) :

-5万亿美元中的5% 将是高价值交易，交易费率为交易价值的0.05%。其中大部分交易可能来自 DeFi 应用。

-基础费用平均为每笔交易0.01美元，每日40亿笔交易。

-在这个阶段，以太坊已经相当成熟，费用增长将减少至每年5%的永恒增涨。

-在长远的未来，经济的长期无风险利率为2% 。ETH 质押者将需要另外5% 的收益来补偿被罚没及技术风险(这些风险将会在长期稳定下来，因此5% 就足够了) ，这使得 ETH 的长期所需收益率达到7%。

依照上述假设来看，以太坊每年将产生602亿美元的费用收入。这仅比今天增加了18倍，而交易量和交易数量分别增加了250倍和3300倍。这就是科技的通缩力量！

最后，若将 ETH 作为资本资产进行定价，使用分红增长模，若上述收入为602亿美元，这将意味着10年后ETH的最终价值为3.2万亿美元。虽然这看起来是一个庞大的数字，但是这是十年以后的事情，且这并没有考虑到任何风险因素(例如技术、竞争、监管)。精明的投资者需要使用适当的概率或折现率进行计算。

以太坊作为货币资产

以太坊的价值源于两个方面。首先是它的实用价值，如上面的论点所述。其价值的第二个来源是其货币溢价，这源于其可在以太坊经济体中作为一种“类货币”进行使用。

作为价值交换媒介和记账单位，ETH 不太可能成功。若在一个极端的 ETH 牛市行情中，可能会出现这种情况，如果以太网络变得无处不在且其费用稳定，ETH 可以成为一个主流货币。一般来说，这种可能性很小，即使以太坊确实成为了最终主导平台，但从本质上来说，稳定币在这两方面都是更好选择。今天，ERC-20稳定币的总体链上转账体量已经超过 ETH (每天100亿美元对阵每天80亿美元) ，尽管 ETH 拥有稳定币5倍的市值。稳定币和 ETH 链下交易量的差异就更大了。

然而，作为一种无主权的价值储存工具，ETH 可能仍然有机会通过作为 DeFi 的抵押物获得一些潜在的市场份额。

从长远来看，可以想象，ETH 甚至可以在稀缺性、耐久性和不可伪造性方面与比特币竞争，原因如下:

1.ETH的货币政策将趋于稳定，其通胀率将因为EIP-1559而被减半（从4%降至2%，根据 Tim Roughgarden所说）。当然，这还是和总供应量固定有一定的差别，但低通胀率的资产也是不错的。

2. 以太坊2.0的安全模最终会像比特币一样经受大规模考验(20年后，比特币的存在时间将只比以太坊长20%) 。此外，若 ETH 足够有价值的话，以太坊2.0的PoS机制将可能增加以太坊的安全保障(我们承认这种想法是具有循环性的)。

3.与 BTC 类似，ETH 作为 DeFi 的第一种抵押资产，据有极强的林迪效应。历史告诉我们，新技术/资产/产品的采用极其依赖于其路径。通常情况下，拥有更好的分销渠道（分配比例）比拥有更好的产品/技术更重要。如果以太坊和 DeFi 真的能够成为未来的金融层，ETH 很可能仍然是主要的抵押物之一，因为它是第一成规模的抵押物，DeFi 生态系统就是围绕着它建立的。

尽管如此，如果以太坊和 DeFi 持续增长， ETH 可能将获得以太坊0% 的市场份额。如果我们假设比特币的潜在市值在4.7ー14.6万亿美元之间，那么 ETH 的潜在货币价值可能在0.5万亿ー1.5万亿美元之间。

ETH的潜在估值

以太坊的叙事十分复杂，而其绘制的 ETH 各类价值增长机制则更具挑战性。我们认为，ETH 的潜在价值应该是这几类价值的总和: 1)消耗品，2)资本资产，3)货币价值(以其支付和价值存储功能进行细分)。

根据我们上述推测，在未来，ETH 的总潜在价值将在3.7万亿到4.7万亿美元之间，并基于以下几部分:

1.ETH作为消耗品的估值会受限于其高流动速率。

2.ETH作为有现金流的资本资产估值可能只有十万亿出头。3.2万亿美元是我们从一个可想象的成功案例推算出来的。

3.ETH的货币价值可能在0.5到1.5万亿美元之间。我们假设 ETH 支付功能的价值将不复存在， ETH 所有的货币价值将来自于由 DeFi 驱动的无主权的价值存储工具。

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