在本文中我们分析了市场上存在的三种去中心化杠杆代币模型，包括 Set Protocol、Tracer 和 Phoenix Finance，并对三者建模上的差异予以对比。

什么是杠杆币？

杠杆代币是衍生品，为持有者提供加密资产稳定的杠杆风险敞口。此类代币的持币者无需操心主动管理杠杆头寸、借款或被清算等麻烦。这种模型一旦在链上复制，就可以实现杠杆代币这个诞生于链下模型的去中心化，我们可以将该产品称为去中心化杠杆代币。

Set Protocol

简介

Set Protocol (或称 Tokensets) 是一个 DeFi 资产管理平台，目前存在于以太坊 和 Polygon 链上。资产管理人通过该 DeFi 协议，可以创建自己的加密资产风险敞口策略，Set Protocol 会将它们打包成 ERC20 代币。其他人可以通过简单地购买和持有 set tokens，来跟踪或复制与资产与一揽子策略相同的风险敞口。

Set Protocol 的杠杆代币模型称为 FLI （Flexible Leveraged Index/ 灵活杠杠指数）的缩写。它就像一个代币化指数，跟踪基础资产的 2 倍杠杆敞口。现在，以太坊上的 Set Protocol 中有 BTC 2x 和 ETH 2x FLI，这意味着相关 FLI 的持币者可以对 BTC 和 ETH 持有大约 2 倍杠杆的多头头寸。

模型机制

如上所述，目前在 Tokensets 上活跃的产品有代表基础资产 2 倍杠杠多头头寸的杠杠代币，通常被视为「看涨代币」。Set Protocol 正在与顶级 DeFi 借贷协议之一 Compound 合作，借入资产以铸造此类代币和再平衡目标杠杆，保障此类杠杆协议的机制顺利运行。

FLI 代币可以铸造发行，也可以从二级市场上购买。当 FLI 代币铸造发行时，它们是由合约创建的。当购买 FLI 代币时，它们会在 Uniswap 的二级市场上进行交易。

我们以 ETH 2x FLI 杠杆代币为例，看一下具体创建过程。

ETH 2x FLI 旨在将杠杆水平维持在 1.7-2.3x 之间。杠杆区间目标的设计是为了降低再平衡的频率（再平衡会在以太坊上导致更高的成本），并减少因为持续的杠杆再平衡造成杠杆代币财务表现的「意外」情形。

ETH 2x FLI 再铸造过程中需要以 ETH 购买，为了让 ETH 2x FLI 持币者获得杠杆交易，该协议首先将存入的 ETH 放入像 Compound 这样的借贷协议中，然后将其转换为 CETH。然后以存入的 ETH 作为抵押，协议将借入 USDC 并在 Uniswap 等 Dex 上用 USDC 买进额外的 ETH。然后该协议将 ETH 存回 Compound，并复制借入和购买流程，以便将该投资组合的 ETH 敞口加倍。当赎回 ETH 2x FLI 代币时，将进行相反的流程，与代币铸造或发行反向操作。

这种代币铸造和赎回过程，对于不太熟练的交易者来说可能是拦路虎，并且 gas 费用可能很昂贵，尤其是在以太坊上进行操作时。

为了优化交易体验，该协议在 Uniswap 上创建了 ETH 2x FLI/ETH 流动性池。 用户可以在 Uniswap 上买卖 ETH 2x FLI，并像任何其他 ERC20 代币一样享受标准 gas 费用。因此价格滑点和市场深度取决于 Uniswap 上的 ETH 2x FLI/ETH 流动性池。

BTC 2x FLI 代币也适用相同的方法。

Fodl 等其他协议也采用了这种增加杠杆机制，它们虽然不是完全的杠杆代币类的产品，但通过类似的借贷机制来提高杠杆。

市场规模

Set Protocol 于 2021 年 3 月首次向市场推出了 ETH 2x FLI，随后于 5 月推出了 BTC 2x FLI。根据 Tokensets 网站在 2021 年 10 月 18 日公布的数据，这些 FLI 代币的市值正在迅速增长，到目前为止总金额已达到近 1.9 亿美元。

Tracer

简介

Tracer 是衍生品的去中心化协议。他们目前的实时产品称为永续池（Perpetual Pools），于 2021 年 9 月在 Arbitrum 上推出。这是一种去中心化模型，用于创建不会过期或清算的杠杆代币。

Tracer 的池化模型创建了杠杆多头和空头代币，代表各自的杠杆敞口，并可在二级市场上交易。多头和空头代币是交易对手，一方的利润即是对方的损失。

模型机制

Set protocol 的杠杆是通过集成借贷协议来创建的，与其不同的是，Tracer 的流动性 / 抵押品池是为铸造杠杆多头和空头代币而创建的。每个抵押池都有两个彼此相对的头寸方，即多头和空头。双方都以抵押品资产为价值支撑，多头代币和空头代币成对出现。当价格发生变化时，池中支撑多空双方的抵押品也会发生相应的变化，导致等价杠杆代币的价格进而发生变化。

例如，如果底层资产的价格上涨，多头代币将从空头代币池中获得一些抵押品。如果底层资产价格下跌，空头代币将从多头代币池中获得部分抵押品。两个代币之间所转移的抵押品数量，由嵌入在合约中的算法计算。为避免清算，Tracer 应用「权力杠杆」模型来计算价值转移量。

要想更深入了解，笨木鸡小编建议可以查看 Tracer 的文档。如同其他杠杆模型一样，这一模型可以有效地防止任何一方陷入血本无归，即不会爆仓。

所有的价值转移和相对杠杆每小时「更新」一次（就像其他杠杆代币模型中的预定再平衡一样）。这种机制将根据上述算法触发转移并铸造 / 销毁代币。

笨木鸡小编提醒大家，一个永续池不一定总是在杠杆代币的两侧头寸持有等量的抵押品。换句话说，池中的杠杆代币很可能会出现偏差。

偏差可能导致抵押品较少的一方具有较高的「利润杠杆」和较低的「亏损杠杆」。换句话说，抵押较少的一方将放大收益，损失相对而言则较少。这将为抵押品较少的一方提供激励。从某种意义上说，这类似于永续合约中的 funding rate 机制。

因此，Tracer 模型中的偏差决定了杠杆代币的实时杠杆水平。即使再平衡，多头和空头代币也不一定保证固定的杠杆水平，多头和空头币对也不会对称地表现出彼此相反的走向。

市场规模

Tracer 的 Perpetual Pools 还只是刚刚起步，2021 年 9 月推出。 截止 11 月，其总锁仓价值（TVL）约为 4000 万美元。

Phoenix Finance

简介

Phoenix Finance 是一种专门用于加密金融衍生品的 DeFi 协议。目前它已推出两个 DeFi 产品，去中心化期权和杠杆代币模型，都运行在 Polygon、BSC和万维链（Wanchain）上。

Phoenix Finance 的杠杆代币模型非常灵活，不仅包括 BTC 和 ETH，还有越来越多的其他币种币，如 Matic、Quick、AAVE、AXS、BNB、ADA、CAKE、WAN、XRP、WASP 等，分布在三个链上，分别提供 3 倍杠杆。

模型机制

与 Set protocol 一样，杠杆代币由借贷协议支持。不过 Phoenix Finance 创建了自己的贷款池来为杠杆赋能。稳定币池提供「看涨代币」，而由底层资产组成的池则用于「看跌代币」。用户可以将资产贡献到借贷池中，通过借贷资产来支持杠杆，同时赚取被动收益和奖励。贷款 APY 取决于资金池的利用率。

据产品文档称， Phoenix Finance 暂时不与其他借贷协议整合的原因是：

出于安全原因，像 AAVE 或 Compound 这样的贷款协议有自己的抵押率要求。因此，虽然周期性借款可以为某些杠杆提供动力，但在很大程度将受限于满足其抵押率要求。 例如，设立相当于抵押品总价值 60% 的贷款上限，可能获得的最大杠杆为 1/(1–60%)=2.5。要建立比这更高的杠杆是不可能的。

在极端市场条件下，借贷协议可能面临流动性问题。当借贷流动性耗尽时，所有存入借贷资产将被占用。（就像 2021 年 10 月末 AAVE 发生的挤兑情况 一样）届时贷方将没有流动性将其资产从资产池中提取出来。当触发再平衡时，杠杆代币可能非常危险，因为必须进行一系列交易以维持目标杠杆水平。在极端情况下，因未能维持杠杆水平，可能会导致整个杠杆代币被清算。

在 Phoenix Finance 平台购买杠杆代币时，通过合约铸造代币而触发一系列交易。该协议将自动从借贷池中借入资产，并整合去中心化交易所， 以交易目标代币。例如，在 Polygon 链上，3x ETH 看涨代币将借入 USDC，并在 Quickswap 上用它们换取 ETH。交易滑点取决于等效 dex 池上的 ETH/USDC 资金深度。在卖出杠杆代币时，它们被赎回，并且将执行相反的交易。

换句话说，用于支持协议杠杆的借入资产由杠杆代币的总资产和交易本身作为抵押。这不属于非足额抵押，且足够灵活，可以为任何目标杠杆水平赋能。 当然，杠杆越高，意味着风险也越高。

市场规模

Phoenix Finance 的杠杆代币还很稚嫩，流动性相对较小。但凭借其灵活性，它具有很大的增长潜力。

总结