2022 年的戏剧性事件，将在未来几年塑造 Crypto 领域的格局。

　　核心观点：

　　我们预计数字资产选择将根据可持续代币经济学、各自生态系统的成熟度以及相对市场流动性等因素，转向更高质量的生态，例如比特币以及以太坊。

　　我们认为，投资者积累竞争币的意愿已经受到了 2022 年去杠杆化的严重影响，这可能需要几个月的时间才能完全恢复。

　　我们认为，数字资产的下一个市场周期，将在很大程度上取决于受监管实体的标准和框架的制定。

　　2022 年的戏剧性事件，将在未来几年塑造 Crypto 领域的格局。

　　尽管围绕潜在的影响存在不确定性，但仍有一些重要特征将这个市场与以往的 Crypto 冬天区分开来。一方面，机构对 Crypto 的采用仍然坚定不移，很多投资者着眼于长远，并认识到这些市场的周期性。他们没有后退，而是利用这种环境来磨练自己的知识并构建基础设施，为未来做好准备。

　　但没有人会认为数字资产没有遭遇重大挫折。Crypto 市场的总市值目前约为 8350 亿美元，比 2021 年底的 2.2 万亿美元下降了 62%，尽管相对于大多数资产类别的历史来说仍然很高。相比之下，纳斯达克指数自 2021 年底以来下跌了 30%，标准普尔 500 指数下跌了 18%。

　　然而，从夏普比率的角度来看，纵观 2022年，Crypto 的风险调整后回报，实际上与美国和全球股票指数表现一致，而且表现远好于美国债券。在 11 月份的崩盘之前，一个由 BTC 和 ETH 组成的等权重 Crypto 篮子的夏普比率为 – 1.08，而美国股市的平均回报率为 – 0.90。这与上一个 Crypto 冬天观察到的趋势有很大的不同，当时数字资产在 2019 年期间和 2020 年初的表现，几乎低于所有传统风险资产。

　　图1: 滚动 1 年夏普比率

　　这些时期之间的差异，也可以从最近的 Crypto 低迷的预期影响中观察到。例如，随着机构投资者推动更好的治理和标准，以帮助所有人更容易获得、更安全、更容易驾驭这一资产类别，我们预计会出现更多要求监管清晰度的呼声。然而，这将需要时间，因为该行业将在正确的背景下吸取系统性缺陷的教训，并应用必要的风险控制来保护其客户。

　　展望未来，我们相信 Crypto 生态系统的发展正在将代币化、许可 DeFi 以及 Web3 等主题放在首位和中心位置。与此同时，比特币的核心投资论点仍然完好无损，而以太坊似乎在网络活动方面超过了它的 L1 竞争对手。我们看到 NFT 在艺术之外有更多种类的用例，比如使用 NFT 来证明和验证现实世界的资产，或作为 ENS 域名。稳定币现在是 Crypto 生态系统中最大的组件之一，其在存储和转移财富方面发挥着巨大的作用。

　　我们在随附的报告?中讨论了这些趋势以及更多内容，首先是我们预计在 2023 年会出现的关键主题。

　　2023 年的关键主题

　　近几个月金融市场时断时续的模式，使得投资者很难对大多数资产类别进行有意义的资本配置。特别是对 Crypto 而言，在 2022 年发生的破产和去杠杆化事件最终导致了信心紧缩，我们认为这可能会将下行周期至少再延长几个月。流动性限制也可能在短期内扰乱正常的市场运作，因为许多机构实体的资产已锁定在 FTX 的破产程序中。

　　然而，也不全是坏消息。这种环境帮助 Crypto 摆脱了投机热情，并为资产类别的新创新铺平了道路。

　　在此背景下，我们预计 2023 年将出现三个关键主题:

　　机构投资者纷纷转向优质资产；

　　创造性的破坏最终会带来新的机会；

　　基础性改革引领下一个周期；

　　下面，我们概述了这些主题，以及我们预计将在未来一年推动这些想法的趋势。

　　图2: 相关性矩阵(1 年窗口)

　　主题 1 ：转向优质资产关于数字资产投资，投资者偏向于支持更高质量的代币

　　由于利率上升、高通胀以及股票收益疲软的原因，机构投资者已经在 2022 年下半年缩减了对大多数风险资产的资本配置。即使在假设美国未来的衰退可能是温和的情况下，这种紧缩仍在发生。对衰退时间的预期从 2023 年第二季度初持续到 2024 年第一季度，因为刺激计划支持的储备缓冲以及仍然有相当数量的职位空缺加强了经济数据。

　　在 Crypto 领域，我们预计数字资产选择将根据可持续代币经济学、各自生态系统的成熟度以及相对的市场流动性等因素，转向比特币和以太坊等更高质量的生态。此外，很多传统风险资产看起来仍然很 rich，我们认为 BTC 和 ETH 等加密货币的投资主题没有根本改变，这最终可能会带来一些关键的价值机会。也就是说，我们认为在 2023 年的头几个月，Crypto 的表现将与传统风险资产脱钩的可能性很低，尤其是在没有差异化催化剂的情况下。

　　图3: BTC 长期持有者的持仓占比达到了 85 %

　　强化 ETH 的叙事

　　随着最近竞争 L1 区块链的激增，L1 的市场已经饱和，这导致 Crypto 社区中的很多人质疑是否需要额外的区块空间。以太坊在 2022 年 9 月成功合并了其共识层和执行层，这也加强了雄心勃勃的未来升级的理由，尽管存在长期核心协议僵化的趋势。我们认为，这支持了以太坊作为多链世界领导者的基本说法，特别是因为几乎所有网络都在争夺相同的用户以及资本池。一些链/生态系统要比其他其他链/生态系统做得更好，我们相信，与 2022 年相比，2023 年用户和开发人员的活动将聚集到更少数量的链上。然而，以太坊的主导地位仍可能在其他方面受到挑战，因为该网络依赖于 L2 扩容解决方案来扩展其区块空间，这也有其自身的风险。这包括中心化排序器、缺乏欺诈证明以及缺乏 L2 互操作性等。

　　去中心化未来的发展

　　在 22 年第四季度的 FTX 崩盘事件发生之后，向自我托管以及去中心化金融 (DeFi) 协议的发展可能会加速。许多业内人士认为，2022 年 Crypto 领域的违规行为集中在 Celsius、三箭资本 (3AC) 和 FTX 等 CeFi（中心化金融）或 CeDeFi（CeFi 和 DeFi 的组合）实体中。这些不良行为者的行为主要归结为信任和透明度问题，而 DeFi 由于其链上、可审计的属性，在历史上处理得很好。当然，DeFi 也有其自身的风险，例如智能合约漏洞利用，这可能会对不同的去中心化应用如何管理其协议风险进行更多的审查。此外，智能合约中体现的基于规则的保证金需要考虑到以下事实:某些数字资产的波动性可能在 50%-200%之间，而对代币供应的控制并不总是明确的，从而影响了它们的真实流动性。

　　图 4. 所有 DEX 的月交易量

　　对许可式 DeFi 的更多关注

　　DeFi 的整体活动，从 2021 年 12 月 1800 亿美元的 TVL 峰值，回落到 2022 年 11 月末的 420 亿美元，尽管这主要是由于去杠杆化以及 Celsius 等中心化 Crypto 贷方的崩溃相关，但 DeFi 借贷的相对收益率，已经落后于传统金融(例如美国国债)中表面上无风险的利率。因此，我们可能已经看到 Crypto 原生用户对收益寻求行为的超优化结束了，至少目前的情况就是这样。在我们看来，随着受监管的机构实体寻求更多地参与该领域，这可能是看到更多去中心化应用 (Dapps) 调整其平台以进行许可式 DeFi 活动的先兆。

　　我们期望看到对许可式或“增强型”DeFi 的更大需求，这些 DeFi 将机构级合规标准与代码强制透明度结合起来。这可能会产生令人信服的结算和跨境支付用例，以及现实世界资产代币化方面的创新。与无需许可的 DeFi 相比，许可式 DeFi 可能会针对不同的用例并解决不同的问题（例如信用抵押不足）。在短期内，这预示着市场可能对许可式流动性池（符合反洗钱或 AML/KYC 法规）的定价，与非机构参与者使用的无需许可的流动性池不同。然而，随着时间的推移，我们相信用户和监管机构可能会找到通过 Web3 原语（例如去中心化身份）来整合它们的方法，以实现两全其美。

　　图5: DeFi 中的 TVL 对比美国 3 个月期国债收益率

　　代币化 vs 代币

　　虽然将现实世界资产 (RWA) 代币化的概念并不新鲜，但近几个月来，作为解决传统证券结算固有的低效率问题的一种手段，它在金融服务提供商中获得了极大的关注。对于某些机构而言，与直接投资代币相比，代币化是一种风险较低的 Crypto 敞口方式。不管是什么原因，重要的是要注意，在之前的 2018 年-2019 年 Crypto 冬天，代币化在这些实体之间缺乏类似的支持。相反，银行目前通常通过公共区块链在多个机构 DeFi 用例中使用金融工具的代币化版本。

　　法国兴业银行发行了基于 AAA 级法国房屋贷款的 OFH 代币，可用作抵押品借入高达 3000 万 DAI，而摩根大通、星展银行以及 SBI 数字资产控股公司于 2022 年 11 月初通过 Polygon 交易了代币化货币和主权债券。其他类似实体也有试点将理财产品和其他证券代币化。然而，我们认为这些努力的范围暂时不太可能扩展到金融工具之外，因为锁定在以太坊上的 RWA 总价值在 2022 年第二季度达到 17.5 亿美元的峰值后，已降低至当前的 6.12 亿美元。部分原因是，虽然发行方正在解决金融和法律障碍，以将其他流动性较差的现实世界资产（如房地产）代币化，但这些资产市场目前仍不发达。

　　主题二、创造性的破坏最终会带来新的机会流动性螺旋下降

　　同时，我们认为投资者增持竞争币的意愿已受到 2022 年去杠杆化的严重影响，这可能需要数月时间才能完全恢复。最近发生的事件对较新的项目造成了特别严重的打击。特别是，其中一些协议将其代币借给了使用 FTX 作为流动资金池的做市商。据 Kaiko（2022 年 11 月 14 日）统计，总体而言，各交易所的市场深度已大幅下降。这些项目现在必须等到 FTX 破产程序结束才能收回资产，这意味着他们可能在数年内无法使用其财政库的大部分原生代币，这可能会对开发人员的留存以及未来的应用开发产生重要影响。

　　图6: Coinbasse 平台上各领域资产流动的情况

　　比特币矿工的投降

　　在更广泛的 Crypto 市场持续疲软的情况下，比特币矿工不稳定的经济状况在短期内似乎不太可能改善。最近的 Glassnode 数据（2022 年 11 月 18 日）表明，比特币矿工每天出售的 BTC 达到了日产出量的 135%，这意味着矿工们正在清算全部新开采的 BTC 以及部分 BTC 储备。11 月初的事件促使比特币矿工在一周内出售了超过 8000 BTC，矿工的 BTC 总储备量回到了 2022 年初的水平（约 78000 BTC）。除了比特币价格的持续压力之外，比特币网络算力的升高，以及由此导致的挖矿难度增加，使得矿工的事情变得更加复杂。

　　具有挑战性的条件（例如更高的投入成本以及更低的产值），加上能源价格上涨，导致过去几个季度比特币矿工的的经济环境压力非常大。我们已经观察到整个行业的很多压力信号，包括 Compute North 在 9 月份申请了破产，Core Scientific 表示他们可能走向破产，并在 10 月份停止所有债务融资支付，Iris Energy 在 11 月因硬件贷款违约后，被迫切断了相当一部分挖矿算力。如果这些情况持续下去，我们相信越来越多经济能力差的矿工最终将被迫关闭，或被资本更充足的参与者收购。出于这个原因，我们预计比特币挖矿业将在 2023 年进一步整合。

　　图7 ：比特币平均算力（30 天，EH/s）

　　探索 NFT 的新用例

　　NFT 市场还处于早期阶段，它在市场波动中占有相当大的份额。目前 NFT 市场的交易量远低于我们在 2022 年初看到的峰值。但我们认为，NFT 的技术基础代表了所有权和身份在数字经济中应如何发挥作用的重要原型。事实上，构建者、艺术家、收藏家、游戏玩家以及数字原住民消费者社区已经开始扩大他们的范围，以适应 NFT 日益增长的实用性。我们认为，在更广泛的周期性采用轨迹的背景下，最近的下降趋势可以被视为健康修正的一部分。

　　展望 2023 年，紧迫的问题是 NFT 的后续浪潮将如何体现。这个问题没有简单的答案。这可能是我们在 2021 年看到的文化相关性趋势的恢复，也可能是全球流动性过剩的加剧。更具体地说，未来的参与也可能由艺术/收藏品之外的新形式的效用驱动，包括数字身份、票务、会员/订阅、现实世界资产的代币化和供应链物流。当然，投资 NFT 有其自身的风险。围绕在代币层面上执行版税的辩论也可能在 2023 年开始，因为这是创作者社区的一个热点问题。如果版税越来越被市场参与者忽视，我们认为这可能会威胁到更广泛的技术采用。

　　主题三：激发乐观情绪的基础设施改革监管清晰度更加紧迫

　　我们相信，数字资产的下一个市场周期将在很大程度上取决于受监管实体的标准和框架的制定。明确的指导是必要的，以避免将创新推向监管要求较弱、客户可能面临更大风险的地区。在美国，我们预计新国会将继续制定一项或多项目前已获得两党支持的立法提案，例如《数字商品消费者保护法》(DCCPA)，该法案将授权 CFTC 监管数字资产现货市场，和/或关于稳定币的 McHenry-Waters 法案草案。

　　2022 年 Crypto 市场的动荡让立法者产生了一种紧迫感，需要澄清哪些政府机构对哪些内容进行监督，并确定 Crypto 资产活动基本风险控制的前进道路。这可能有助于解决对 FTX 崩盘后不那么令人反感的抵押品透明度等问题的突出担忧。也就是说，我们认为政策制定者应该认识到，今年面临的问题是由人类驱动的，而不是因为 Crypto 或区块链技术的任何独特方面。监管框架应在为中心化实体制定合理标准的需求，与保护基层创新自由的需求之间取得平衡。

　　Crypto 借贷实践改革

　　由于所有信贷都已从系统中撤回，因此在 2022 年，在 Crypto 领域借贷变得异常具有挑战性。一些历史上最大的数字资产放贷机构已经破产或停业，因为如果不接受救助，它们将面临偿付能力风险。我们之前曾评论过我们认为正确的 Crypto 融资方法，包括管理信用风险的首要原则。但同时，在 2022 年 6 月 Celsius 以及 3AC 垮台后，许多贷款机构已经受损，因此在后 FTX 环境中发生的事情似乎更多是这种整合的延续，而不是对这些实体的新压力。

　　更有可能的是，我们将看到 Crypto 领域借贷实践的成熟，包括承销标准、适当的抵押和资产/负债管理。我们预计，银行将进行更严格的尽职调查，并对潜在风险敞口进行压力测试，为未来动荡程度降低的市场做好准备。2023 年的另一个主题，可能是该领域的库存来源将从历史上的零售基地转移到机构投资者。我们认为，机构信贷可能需要几个月的时间才能恢复到之前的活动水平，但对于信誉良好、负责任的借款人来说，借款可能不会成为挑战。值得注意的是，Compound 和 Aave 等 DeFi 借贷协议在这些条件下仍保持全面运行，Celsius 和 3AC 等违约机构在所有其他债权人之前偿还了 DeFi 贷款，以提取其存入的抵押品。

　　机构采用的途径

　　尽管市场普遍波动且交易量下降，但我们仍然见证了 2022 年机构广泛采用 Crypto ，以及许多新合作伙伴关系的启动。这并不是说 22 年第四季度的市场动荡没有打击机构参与以及信心，这种情况可能会持续到明年初。但最近的一项机构投资者调查?（由 Coinbase 赞助）表明，无论短期内价格走势不佳或某些不良行为者的不幸行为如何，投资者们都认为 Crypto 将继续存在。

　　事实上，资产管理公司一直在继续采用 Crypto ——尽管对资产类别及其交易对手方进行了更多的尽职调查——因为他们寻求在未来建立基础设施来交易数字资产。然而，在这一切发生之前，我们仍然需要看到 Crypto 市场的触底，而这可能需要一些时间。在传统金融市场尚未触底前，这也无济于事——它们仍在向下的轨道上重新定价，这可能会持续到 23 年第一季度。从好的方面来看，美元走强趋势——这是持有许多长期资产的一个关键制约因素——现在看起来比 22 年第四季度初更脆弱，即使它还没有结束。

　　图 8 ：机构投资者对未来 12 个月的价格走势预测

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