大家是否还记得去年12月中旬基金经理陈金伟在策略观点中提到“看好内需相关的消费和医药”。转眼间2025年已走过1个季度，期间科技投资突飞猛进一度吸引了全市场的关注，但鹏华基金基金经理陈金伟依然旗帜鲜明地看好内需相关的消费和医药，同时也开始关注部分中游周期，是什么让他如此坚定？今天我们就一起来看看他的最新观点，了解信心背后的分析与思考——

　　一季度以来，以AI应用、机器人、深海科技、可控核聚变等为代表的主题投资表现突出，表现最差的则是过去几年表现最好的红利类资产，我们持仓的内需相关的医药、消费及中游周期类行业表现介于二者之间，因此我们的表现也无功无过。我们对于热门的主题行业也进行了一些学习，希望努力不被时代淘汰，但是我们没有参与投资。我们对这些股票上涨的理解是，股票市场同时具有投资和融资两种属性，新兴产业的发展需要资本市场适度泡沫来输血，对于产业资本和这些行业的创业者，只有二级市场的泡沫足够大，产生足够高的回报，才能激励他们去不断投身这些高风险的行业，使得他们视角下的高风险低回报，变成高风险高回报，新能源、半导体等很多产业早期的发展都是主题。所以基于A股市场的融资属性角度，这些股票的上涨具有合理性，且对社会能产生正外部性。即使不持有这些股票的人不会因为这些股票的上涨受益，但是长期看会因为这些产业的发展而在现实生活中受益。只不过我们对自身投资的理解还是做定价，寻找一些能够定价的资产。所以我们尊重这些股票的上涨的合理性，但是我们没有参与，两者并不冲突。

　　展望未来，我们认为当下极有可能是一轮风格切换的拐点，我们看好的内需类资产，不是特朗普关税下的权宜之计，不是避险，更不是“高低切”。每一轮风格切换最开始都会被解读成“高低切”，因为这个时候，之前占优的行业或者风格，交易非常拥挤，但是反而因此能有更多看好的声音，每一个顶部，都有一个当时看似完美，但是事后看来十分可笑的逻辑。而未来占优的行业或者风格，在底部线索往往不那么清晰，看起来往往是“跌的足够多、筹码足够轻、估值足够低、很难更差”之类似是而非的理由。

　　我们最看好的两个行业是内需相关的消费和医药，我们的仓位绝大部分在这两个行业，同时我们认为一部分中游周期(包括化工、钢铁、新能源等也值得关注。

　　我们看好消费：

　　1. 短期，一部分消费品在复苏，而且是在没有强政策刺激下的复苏，除了“新消费”以外，“老消费”也有亮点

　　过去两年消费的机会，更多是“新消费”等结构性机会，而从今年春节后，我们看到了一些传统消费复苏的迹象，如餐饮链、眼科等都实现了弱复苏，从中观角度，二手房销售等数据也是超预期的。背后的原因，我们认为是财富效应带来的对未来预期的企稳，从月度调查来看，9月底政策转向以后，随着资产价格企稳，一线城市及高收入群体的信心直线提升。内需已经从过去几年的负beta，到了一个零beta 附近，在这一背景下，不同类型消费的分化会非常大。有些人质疑收入预期的提升才能增加消费，其实收入预期不下降就会去消费，只不过是更加理性的消费，消费者在重新调整收入预期后，更加理性地选择出的新品种尤其值得重视。

　　2. 中期，新质生产力带动了政府和企业的资本开支，提升了社会的活力

　　坦率地说，目前为止我们没有看到AI和人形机器人成熟的应用场景，也没有任何持仓，我们对这方面也没什么深入的研究。但是我们非常希望AI和人形机器人为代表的新质生产力能够尽快走出来，因为AI和人形机器人都是提升生产效率的工具，新技术会带来社会财富的增加。有人用马车夫看到汽车来形容人类会被AI和人形机器人代替，但是我们认为马车被汽车代替，不仅仅是因为汽车效率更高，更是因为汽车产业及上下游创造了更多的财富和工作岗位。新技术的未来一定意味着总量层面更多的总需求。而中短期看，无论AI和人形机器人能不能尽快找到应用场景，我们都已经看到了社会信心的提升，这和半年前“失去三十年”的时候截然不同，地方政府和以科技类公司为代表的企业投入资本开支的动力更足。这些都会实实在在产生至少一部分群体的收入预期提升，而这会直接拉动内需。二十年前，承载资本开支的载体是房地产，十年前是制造业，而今天很可能就是机器人和AI代表的新质生产力，美中不足就是这些产业目前找到的应用场景很少，以及这些产业链条相对较短，拉动的实物消耗量较小(相比地产和汽车。

　　3. 长期，消费在经济增长中从选答题变成必答题

　　从长期看，我们认为依靠出口的经济增长模式已经走到一个瓶颈。对于普通制造业来说，我们在全球占比已经很高了，提升空间其实不大。以化工行业为例，中国化工行业产值已经达到全球的50%，如果继续试图提升份额，一方面从禀赋角度可能已经不允许，一方面也会面临地缘政治的冲突。

　　而对于消费品或者高端制造这些相对高附加值的行业，因为文化认同的原因，我们出海到欧美相对比较困难。中国占全球经济总量接近20%，欧盟占20%，美国占20%多，日韩澳新等其他发达国家加起来占20%，剩下其他国家加起来占20%左右。坦率地说，过去两年的出海其实是到剩下20%经济体量的国家，因为消费品跟人口基数、人均收入有关，而高端制造业和产业结构有关，剩下20%国家的市场在高端制造业和消费品的市场潜力，静态看还比较有限，而且这还没有考虑部分国家政局不稳定的因素。我们不怀疑部分优秀公司能够通过自身的竞争力，能够持续在海外扩张，但是从整个国家角度，未来依靠出口增长的空间已经相对有限了，这与关税税率多少关系不大。

　　从对经济总量的贡献来看，消费在2018年的时候占比能达到接近60%，而去年这个比例降到只有不到40%，这里面的差值主要就是出口占比提升带来的，这一方面确实说明中国的制造业竞争优势在这几年是在增强的，但是根据我们上面的分析，我们认为未来如果仅仅依靠制造业出口的难度会相当大。内需未来的重要性从一个选答题，变成了一个必答题。

　　第一，从场景角度，我们认为服务类消费好于实物类消费，我们看好旅游、文娱、餐饮及供应链、人力资源服务等细分行业。

　　从消费提升潜力角度，中国很多实物类消费的人均消费量已经持平甚至超出发达国家，但是服务类消费还存在较大提升空间。

　　从实现路径角度，严格执行双休日，学生春假，大厂反内卷等举措，都能起到增加服务类消费时间的效果，而这些方案并不需要消耗太多财政资源，虽然从某种程度上可能会提升企业成本，但是导向的变化是最重要的。以制造业为例，制造业目前仍大量存在单休日或者大小周交替的现象，从某种程度上存在合理性，制造业是重资产行业，职工可以下班，但是机器无法随时开停，工厂需要保持开工来摊薄固定资产折旧，但是制造业的财务人员或者人力资源是否没有必要单休？虽然很多问题在具体执行的时候有种种困难，但是未来的导向是低效的加班和内卷不再成为一种政治正确。

　　从对经济拉动角度，服务类消费的连带作用更大，比如我们去看一场球赛，除了买门票之外，还会产生餐饮、交通及纪念品等连带消费。

　　第二，从品类角度，相比传统消费，我们更看好银发经济、谷子经济、首发经济、宠物经济等为代表的新型消费；相比传统的品牌消费，我们更看好回归产品本质的具有强产品力的公司，如餐饮供应链等的相关机会。

　　A股上市的品牌消费品公司大部分依托于过去20年中等收入群体数量的增加及这一群体收入预期的提升。因为大部分品牌消费品公司的核心消费群体没有产生显著的收入改善预期，因此这些公司没有产生实质基本面变化。我们需要强调的是，随着培育传统中等收入群体的几大重点行业(金融、地产、医疗、互联网等发展先后从高速发展期进入成熟期，以及未来刺激消费的方式可能从间接(通过投资刺激转向直接，我们难以期待这一情况有非常大的改善。

　　我们更看好的是新型消费。除了中等收入群体对应的品牌消费，过去消费倾向较低，或者不被传统公司视为重点客户的老年人以及更年轻人群存在很大的消费潜力，包括银发经济、首发经济、谷子经济等。

　　我们看好医药：

　　从供给端看，我们认为医药是委托代理模型，使用和支付分离，存在信息差，即使是最标准的药品，我们认为也不应该理解成标准化的消费品，更不用说器械和服务，这种信息不对称意味无论何种政策，行业整体都存在天然的超额盈利。其次，药品企业和器械企业都承担了创新风险，理应有相应的超额利润，从商业模式角度，医药相比其他行业仍然优势突出。

　　从需求端看，市场普遍担心政策压力。首先，大部分院外消费本来就是政策免疫的，在此不赘述。对于院内需求，不同于大部分医药投资者的观点，我们认为医保的问题并非医药自身的问题，而是社会长期创造财富能力下降的问题，而医药是唯一矛盾可以后置的行业，在矛盾全面爆发之前，我们可以通过商保等诸多方式来开源。而医药的底层需求是最真实的刚需，且随着人口老龄化而持续扩大。此外，医药的估值无论是横向比较还是纵向比较，都处在性价比极高的位置。

　　复盘过去几年医药最强赛道，我们会发现一些有趣的规律：

　　2019-2020年医药最强赛道消费医疗，背后是消费升级，在全市场映射的是茅台为代表的高端消费，这一类股票也是贯穿2019-2020年全市场表现最好的资产。2021年表现最好的低质耗材，背后是海外疫情造成供应链转移到国内，出口产业链的高景气，映射的也是当年最强主线之一的制造业出口；2022年整体上是一个熊市，当年表现最好的资产是中药为代表的低估值防御类公司，映射的也是当年全市场最抗跌的低估值类红利资产。2023年开始创新药一枝独秀，而同期AI的横空出世也使得科技类资产表现突出。2024年整体上是医药熊市，但是上半年的原料药以及四季度的生命科学上游都产生了阶段性的超额收益，在全市场分别映射了出海(原料药本质上是外需以及四季度小市值并购重组的投资机会。2025年一季度以来，AI医疗和创新药的表现最为突出，其实和AI应用、机器人是类似属性的资产。一方面在微观上，我们看到的是医药每个子行业产业逻辑在每一年发生的变化是这些子行业相对表现的主导因素，但是背后是否还有一种可能，就是这些子行业的表现是全市场某种特定宏观环境的映射呢？

　　基于此，我们更看好当下不被看好的院外消费医疗，也是因为我们认为未来消费属性的内需空间会更大，我们认为消费医疗的机会不一定是上一轮的明星股，因为上一轮的明星股增长的驱动还是中等收入群体的消费升级，这一群体的收入预期在过去几年受到冲击较大。展望未来，我们看好这一群体的收入预期能有一定修复，但是并不看好这一群体会有很大的弹性。我们更看好刚需属性，且终端使用者是老年人，受益于老龄化的家用医疗器械和药店。过往的医药主要是围绕需求的研究，而最近两三年，除了创新药外，大部分子行业的需求都受到压制，而药店可能是医药行业内部第一个出现供给收缩的子行业。参考消费和周期等传统行业，都出现过在需求不增长甚至收缩的环境下，供给驱动的十倍股，我们认为药店有这种潜力。

　　我们也看好院内严肃医疗，尤其是创新链条，包括创新药和创新器械等，我们认为在全市场的科技类公司中，创新药是还没有泡沫化的，同时中国创新药企业的全球竞争优势被显著低估。除了创新链条，我们认为，集采政策纠偏会使得仿制药从螺旋通缩预期，变成低利润水平下稳定盈利预期，积极向创新药转型且仿制药业务能提供稳定现金流的公司有望得到重估。

　　总之我们认为医药不是局部被低估，是全面被低估。

　　我们关注中游周期：

　　中游周期行业，以化工为例，很多处在成本曲线左侧的公司已经破净，从品类上看，很多产品的产能投产今年基本结束，因此板块具备足够的赔率。但是由于需求侧驱动不强，以及供给侧目前还缺乏供给侧改革或者环保督察类型的强力政策，因此基本面尚处在左侧。

　　从好的一面看，我们看到传统的中游周期行业，很多公司都在积极拥抱AI和机器人，短期看，这是他们的投资机会。但是当很多不相关的公司也积极拥抱AI、机器人等科技趋势，积极“AI ”、“机器人 ”的时候，我们也看到很多公司还在处理上一轮“新能源 ”甚至是上上轮“互联网 ”产生的坏账和减值。对于他们的同行竞争对手来说，这种“AI ”或者“机器人 ”其实是一种变相的产能出清，所以长期看，这其实是他们竞争对手的机会。

　　对于中游周期行业，我们认为还没有到板块的大机会，但是我们保持跟踪，并且其中一部分供需格局良好的小品种已经率先走出来了，我们也会努力捕捉。

叶景