期权是一种合约，赋予期权买方在指定日期或之前以指定价格买卖标的资产的权利，但没有义务。智能合约的出现使得合约可以在链上自动执行，无需人工干预。合约执行的条件和流程清晰透明，为期权的运作提供了良好的环境。

自 2020 年 DeFi 夏季以来，无数团队和项目开始转向去中心化选择。近三年来，该行业一度呈现出百花齐放的景象，在会计基础设施、期权类型、做市算法等方面都取得了长足的进步。

随着市场进入熊市，代币激励的成本不断增加。一度膨胀的去中心化期权的活跃度开始下降。创新主要集中在金融产品的微观创新上，除少数项目外。市场奖励符合区块链架构和去中心化环境的突破性创新。像Lyra这样站在巨人肩膀上的项目，已经形成了一个DeFi矩阵，形成了独特的期权定价算法体系。尽管市场规模有所萎缩，但Aevo和Lyra占据了绝对领先的市场份额。

与链下数千亿美元的交易量相比，链上期权的规模连零头都不到。在传统市场中，期权的名义交易量与期货基本处于同一水平。从这个数据我们可以看出，链上期权市场还处于早期阶段。2023年下半年，第二层网络技术逐渐成熟，低成本部署交易所期权市场的基础设施技术让链上期权市场爆发出新的增长。

我们已经过了“去中心化就是好”的DeFi夏季，所有的去中心化都将被质疑：为什么！

期权是什么

要理解去中心化期权，我们首先要解决两个问题：什么是期权，为什么要去中心化？

期权只是赋予买方在指定日期或之前以指定价格买卖标的资产的权利（但没有义务）的合同。期权持有人有权根据约定的条款执行合同。

期权是一种特殊的金融合约，是一种与价格波动相关的金融工具。从定性的角度来看，期权不仅反映标的资产的价格变化，还包括价格变化的幅度、行权时间的差异等。

期权是一种与风险定价相关的金融工具。期权价格的变化可以反映现货、期货价格无法表达的价格属性，为投资者对冲风险、设计资产组合提供更多维度和工具。

此外，选项还有广泛的用途。了解期权的用途可以帮助我们识别期权产品的精准用户。在传统世界中，期权除了作为杠杆工具之外还有许多用途：

1. 风险管理工具。选项是风险管理工具，可以从业务和合规角度进行讨论。企业和项目不断面临原材料和产品的价格波动。除了利用期货提前锁定成本和收入外，还可以购买期权以获得在指定时间内以指定价格买入或卖出的权利。这相当于锁定了支出和收入的上下限，保证了最低利润。对于金融机构来说，衍生品是新鲜事物，其种类和复杂程度高于股票和债券。在规避监管方面，期权往往能起到意想不到的作用。在交易中，一些交易者持有大量筹码，在处理一些风控平仓时，他们可能面临高流动性损失。因此，在低波动时期持有一些相应的期权，可以将流动性损失风险转化为固定成本支出。

2. 融资工具。在金融领域，期权也是重要的融资工具。我们不会将可转换债券视为期权和债券的组合来讨论。从历史上看，许多公司也通过出售期权为其公司融资。2022年10月，特斯拉通过出售500万份看涨期权筹集了22亿美元。这些期权允许持有人在 2024 年 1 月以每股 1,100 美元的价格购买特斯拉股票。

3. 组织激励工具。在许多传统组织中，期权也被用来激励中高层管理人员。这种行为在传统世界中很常见。有大量关于股票期权激励的利弊的文献。

4. 杠杆和投机工具。许多投资者利用期权进行投机。他们用小资金撬动大利润，甚至以时间成本或波动性来押注交易机会。这是许多其他金融工具所不具备的功能。

2020年，随着现货DeFi的落地，去中心化衍生品从传统金融映射出来。大家都希望在去中心化平台上分享中心化金融机构期权业务的利润。那么我们如何定义去中心化选项呢？

在传统金融中，期权有不同的流通市场，除了交易所的场外交易外，还有场外交易市场。

什么是去中心化期权

去中心化期权是在区块链上发行的具有期权属性的智能合约。与传统期权市场相比，它无需许可、透明、无违约风险。与其他去中心化产品具有更强的可组合性。与传统的中心化交易所期权或场外期权相比，期权的执行由区块链智能合约保证并自动执行。这是去中心化期权与传统期权之间的唯一区别。

去中心化期权项目来自中心化期权市场的映射。在传统金融市场中，衍生品市场远大于现货市场，期权市场与现货市场不相上下。随着Uniswap、Curve等多家去中心化现货交易所的成功，展现了智能合约在金融行业的潜力。许多团队看到了去中心化期货甚至期权的未来。DeFi之夏的光环下，去中心化的弊端被掩盖，不少团队致力于去中心化期权的火热建设。

为什么去中心化期权很重要

与集中式选项相比，去中心化选项具有许多优势，包括：

• 无交易对手风险：去中心化期权由区块链上的智能合约执行，消除了交易对手违约的风险。

• 更大的公平性：去中心化的选择向所有参与者开放，无论他们身在何处或财务状况如何。

• 更深入的资本合作：去中心化期权可以促进更复杂的金融交易，例如对冲和套利。

无交易对手风险

在传统期权中，买方和卖方面临交易对手风险，即合同另一方违约的风险。这种风险在去中心化期权中消除了，因为它们是由区块链上的智能合约执行的。

更大的公平性：

在传统金融领域，监管机构设立了各种准入壁垒来防止欺诈。这样一方面保护了用户的利益，但另一方面也不可避免地导致一些人失去了参与的机会。在去中心化期权中，所有参与者无论其身份或地位如何，都必须遵守相同的规则和规定。这使得去中心化的选择更加公平。

更深入的资本合作：

去中心化期权可以促进更复杂的金融交易，例如对冲和套利。这有助于提高金融市场的流动性和效率。

去中心化期权市场

新事物和传统事物在很多方面都有差异。与传统金融不同，无论是从底层资产到用户，还是渠道。去中心化期权与传统市场不同，存在差异化竞争的可能性。

去中心化金融始终是纯粹的链上数据操作。最好的底层资产当然是原生的链上资产。如果需要处理链下资产，就不可避免地要接触到中心化的权力和组织。这属于RWA业务，需要遵守合规性，无法避免中心化的弊端。

另外，期权的使用者也不同。

首先，传统期权的用户非常明确，而去中心化期权市场的目标用户则不明确。在传统行业，产业资本将参与期权市场。与期货市场一样，产业资本是传统期货期权市场的重要参与者。他们甚至对标的资产的价格有一定的控制权。金融市场是交易风险和收益的双边市场，产业资本负责提供风险和风险资本。在去中心化期权市场中，涉及基础资产的业务简单，业务量不大。真正可行的去中心化行业无非是链、预言机、数据检索等基础设施，以及一些 DeFi 项目。比如其中最大的BTC，目前年产量不超过40万，需要对冲的底层价值风险不到1000亿。如果没有强大的链上劳动力，实际上很难获得足够的产业需求。这就导致我们实际上并没有一个刚性需求的去中心化期权市场。

链上期权的用户应该更偏向于程序而不是人类。链上期权的进入门槛对于程序来说很低，而对于人类来说则很高。链上期权交易产品的设计应增加智能合约之间的交互，减少人工账户与智能合约之间的交互。

其次，合规偏好的差异。中心化期权有完善的风控和合规体系，可以承担法律明确规定的各类合格投资者，而去中心化期权的合规和风控体系不完善。他们从事法律不禁止的业务，吸引合规要求较低的个人。

第三，去中心化期权允许更多的期权底层资产。标的数字资产价格波动较大，导致期权价格较高。许多数字资产不受法律监管，持有集中度高，价格被操纵的风险难以预测。因此，对于数字资产相关产品来说，中心化交易所很难拓展底层数字资产的业务。除了一些稳定币和ETH、BTC之外，很难开发出合适的期权底层资产。一些去中心化交易所设计了“私人池”的概念，让做市商独立承担行使某些期权的风险，让去中心化期权市场与中心化期权市场进行差异化竞争。

四是由于产品使用难度大、门槛高、合规风险高。尽管不少项目采取了代币空投、交易奖励等营销策略，但参与资金和产品用户依然稀缺。如果产品不活跃，就会面临流动性差的困境。去中心化交易所减少了可用期权行权价格和行权时间的数量。Opyn 甚至创建了永续期权，进一步集中了流动性。

第五，虽然去中心化交易所通过智能合约实现了无违约风险。但这个智能合约下的不违约要求合约控制的资产价值高于期权面临的损失风险。合同中的保险费处于超额抵押状态。资金利用效率普遍较低。

去中心化期权市场的瓶颈

去中心化期权市场是一种令人兴奋的新资产类别，但仍处于发展的早期阶段。因此，在充分发挥其潜力之前，需要解决许多瓶颈。

成本高

最大的瓶颈之一是使用去中心化期权市场的高成本。这是由于多种因素造成的，包括运营成本、风险成本和教育成本。

• 运营成本是用户在区块链上处理交易必须向矿工支付的费用。在以太坊等流行区块链上，汽油费可能特别高，并且某些项目可能需要预言机报价。这可能会使去中心化期权市场对某些用户来说过于昂贵。

• 风险成本是导致使用去中心化期权市场成本高昂的另一个因素。去中心化期权市场是一个相对较新的行业，它们缺乏与传统期权市场相同水平的历史先例。这意味着很难确定地证明这些系统的安全性。潜在的风险成本是广泛采用的障碍。

• 教育成本是导致使用去中心化期权市场成本高昂的另一个因素。去中心化期权市场很复杂且难以理解。用户需要充分了解它们的工作原理才能有效地使用它们。这对某些用户来说可能是一个障碍。

市场不成熟

另一个瓶颈是去中心化期权市场的不成熟。这不仅是因为与传统期权市场相比，去中心化期权市场的风险更高，而且还因为对它们的需求尚未强劲且一致。这可能会导致很难找到期权的买家和卖家，从而导致流动性较低。低流动性可以通过减少可用期权的数量来缓解，但这可能会使交易更加不方便。

市场的不成熟还体现在缺乏去中心化选项的用例。传统期权有多种用途，例如对冲风险、创收和投机。然而，去中心化选项尚未大量用于这些目的。

资本效率低

另一个瓶颈是期权保证金的资本效率低。在传统金融市场中，平台允许用户维持一定水平的保证金风险。这是基于中心化信用的。平台可以访问用户信息，并可以在追加保证金的情况下追缴用户。然而，在去中心化期权市场中，用户往往是匿名的，平台不具备追捧用户的能力。因此，平台必须提高保证金要求或风险费用，以降低爆仓风险。

在传统交易平台中，用户的资产由平台持有，可以作为保证金的抵押品。然而，在当前的去中心化平台中，用户必须将资产的所有权转移到平台才能用作抵押品。

去中心化平台不能追究用户超出其保证金的损失，因此必须降低爆仓风险。提高保证金要求或风险费用是必要措施。

基础设施不成熟

去中心化期权市场还依赖于不成熟的基础设施，例如钱包和交易所。这些基础设施可能很复杂且难以使用，而且并不总是可靠。例如，存储私钥可能很困难，钱包可能会被黑客入侵。此外，去中心化期权交易所的交易界面可能笨重且难以使用，并且缺乏足够的分析工具和软件。

尽管存在这些瓶颈，但在开发去中心化期权市场方面仍取得了重大进展。许多新项目正在努力应对这些挑战，并且市场正在快速增长。随着市场的成熟，我们预计这些瓶颈将得到解决，去中心化期权市场将变得更加容易访问和用户友好。

去中心化期权市场的格局

去中心化期权市场可分为三大类：期权发行、期权做市、期权工具下的结构性产品。

期权发行

期权发行是创建新期权合约的过程。在去中心化期权市场中，期权发行可以由个人、机构甚至智能合约来完成。

期权做市

期权做市是为期权市场提供流动性的过程。在去中心化期权市场中，期权做市商可以是个人、机构，甚至是智能合约。

期权工具下的结构性产品

结构性产品是利用期权来实现特定投资目标的金融产品。在去中心化期权市场中，可以使用智能合约创建结构性产品。

去中心化期权的分类

根据具体标准，去中心化期权可以以不同的方式进行分类。

顺便说一句，期权是定价的

去中心化期权可以通过两种方式定价：

• 集中定价：在此模型中，中央实体（例如智能合约）负责设定期权价格。

• 去中心化定价：在该模型中，期权价格由市场参与者的互动决定。

按期权类型

去中心化期权可以分为两种主要类型：

• 常规期权：这是最常见的期权类型，具有固定的执行价格和到期日。

• 奇异期权：这些是更复杂的期权，具有常规期权所没有的功能，例如障碍期权、二元期权和篮子期权。

按保证金要求

去中心化期权还可以根据对期权买家和卖家施加的保证金要求进行划分。

• 全额保证金：在此模型中，期权买家和卖家必须存入足够的抵押品以支付其头寸的全部成本。

• 部分保证金：在此模型中，期权买家和卖家只需存入其头寸全部成本的一小部分。

自动化期权做市商

资产定价一直是金融业的核心。如何对期权定价并建立定价机制是链上期权模型皇冠上的明珠。定价越接近均衡价格，越能刺激交易，从而提高资金利用率，产生更高的回报。做市机制是解决定价问题的一个办法。多年的实践表明，交易所和做市商都是赚钱的生意，自然受到资本和项目的青睐。

自动化做市商是 DeFi 行业的一项创新。从第一代现货市场到期货市场的不断迭代，甚至期权市场也出现了做市算法。这一领域的领导者是莱拉（Lyra）。

Lyra

Lyra 的期权做市吸收了 Synthetix、GMX 等 DeFi 前辈的成功经验，建立了资金池作为所有期权交易者的交易对手，用集合资金来吸收潜在风险。Lyra 将期权风险分为 Delta 风险（即标的资产变动引起期权价格变动的风险）和 Vega 风险（即标的资产波动性变动引起期权价格变动的风险）。Delta风险由期货池对冲，Vega风险由资金池吸收，并收取相应费用。在Lyra的设计中，期权报价最终成为BS模型的基本定价加上风险调整。风险调整将随着资金池净风险暴露的变化而变化。

Lyra的做市方法可以有效解决高流动性资产的期权定价问题。高流动性资产走在市场前列，占据市场主流。仅 BTC 的市值就超过了可替代代币总市值的 75%。谁能占据主导市场，谁就能主宰整个期权市场。但缺点是这些大规模的底层资产早已被中心化交易所标记为重点标的。集中风险的弊端只有在有风险的时候才会暴露出来。长期的使用习惯使得人们对便捷实用的中心化交易所产生依赖。

Deri

德瑞也是一个综合性的金融交易平台。平台的角色是做市商。报价采用DPMM模型，简单来说与Lyra类似。首先利用BS模型生成期权的标准报价，然后引入平台持仓作为调整参数。利用价格引导净头寸接近于0。

Optix

Optix被设计为做市商 交易商结构，采用独立资金，自力更生，平等竞争。Optix平台允许存在多个资金池，每个资金池都与一组预言机相关联，并负责独立决定其所覆盖产品的定价。一个资产池可以作为多种产品的抵押品。这样，Optix将产品的定价权交给了独立的策略资产池，一个资产池就相当于一个做市商。Optix更像是一个期权抵押品的资产管理工具，解决期权费用和支出的管理。

由于资产池是自力更生的，Optix对风险的承受能力更高。除了接受BTC、ETH等高度去中心化、流动性强的底层资产外，还可以接受其他ERC20资产。如果说Lyra的报价用数学激活了主流市场的流动性，那么Optix则用博弈论激活了长尾市场的交易。主流资产的定价固然重要，但为长尾资产提供报价也是期权发挥功能的保证。

从Optix的底层资产来看，很多小币在平台落地仍存在困难，底层资产扩张有限。根本原因是小币期权做市动机难找。

Premia

Premia的设计理念是平等对待所有交易者。它采用订单簿模式进行报价和交易。为没有做市经验的普通投资者提供自动做市算法，为机构投资者和专业投资者提供专业的资产池服务。

我认为准确的做市商报价是高效创造流动性的必要条件。因此，自动化做市商的报价算法是其核心资产。虽然Optix和Premia都有中心化的组件，比如连接到预言机的行情数据可能来自私人，但我们无法证明混合系统不能产生高效的流动性。

PanoPic

Panopic 是一种使用 Uniswap LP 作为一种期权复制器的策略。要创建期权，您需要向公共资金池提供流动性。要持有期权，您需要从池中提取流动性。

Panopic 还使用分数保证金系统。相比封闭式中心化期权，直到清算才知道是否存在清算风险。交易者可以读取链上数据并将其与清算解决方案结合起来，帮助他们衡量交易对手风险。换句话说，期权价格可以更好地包含交易对手风险。相关实践才刚刚开始，让我们看看进展如何。

Hegic

Hegic 成立于 2020 年，被认为是去中心化期权的先驱。与后来的进入者不同，Hegic 诞生于一个链上成本非常高、意识形态上抵制中心化妥协的时代。因此，在报价模型中，Hegic将与时间、行权价格、波动性相关的复杂期权价格简化为仅与市场价格和利率相关的模型。行权期限越长，利率越高。毫无疑问，这种设计有很大的局限性。当波动性较高时，期权的公平价格应高于 Hegic 报价；当波动性较低时，情况正好相反。期权价格不反映供给和需求。

在风险稀释方面，Hegic让期权买家和卖家相互对抗，期权的所有损失均由资金池的提供者承担。

Aevo

Aevo 在第 2 层网络上复制了传统中心化期权交易所的业务。秉承离线执行复杂计算并在链上记录最终结果的业务逻辑，Aevo 是一个混合交易所。Aevo 作为二层网络 订单簿期权交易所，拥有全仓保证金功能以及类似于中心化交易所的清算流程。优先清算资产，保证金不足则将盈利仓位平仓。然而，该平台的保险覆盖范围仍然不足。需要注意的是，Aevo也是一个混合业务平台，除了期权之外还有很多其他业务，比如永续合约和借贷等。在基础业务之上，Aevo还打造了理财产品。和Lyra一样，它也形成了一个财务矩阵。

结论

过去三年，我们看到去中心化定价体系变得更加完善和高效。随着基础设施的完善，链上期权赛道逐渐成熟。和目前绝大多数的链上项目一样，去中心化项目的终点并不是要做得像中心化项目那么好，而是在某些方面比中心化项目做的更好。我们已经几乎达到了同样的性能水平，现在我们需要找到中心化项目无法满足的需求。

结构性产品

随着去中心化期权市场的发展，基于期权的去中心化结构性产品也在不断创新。然而，目前的创新与去中心化属性和区块链架构并没有紧密联系。产品本身类似的影子产品也可以在中心化期权工具中看到。

结构化产品是使用智能合约或其他程序而不是人类与去中心化期权进行交互的产品。

我们知道期权作为对冲工具很有价值。就像购买保险一样，有避险需求的用户愿意为避险支付保费。但前提是期权产品的设计能够解决实际面临的风险。例如，有人参与AMM，预计年化回报率为20%。通过期货，可以对冲资产价格单方面波动和无资金来源损失的风险。如果你能花一些钱来对冲无资金的损失，让剩余的年化回报高于美国国债。那么，这就是一个无风险的套利机制。这种机制可以为期权卖家提供持续的利润，而不是零和博弈。

Ribbon Finance 和 Theanuts Finance 都致力于筹集资金以实施单一的有保障的看涨期权 看跌期权销售策略。对标中心化交易所的收益提升产品。通过出售期权，资金可以获得长期持续的正现金流。由于出售的期权是短期虚值期权，因此被行权的机会很小。只要期权设计控制得好，短期内就有可能形成持续盈利的现象。现实情况是，Ribbon Finance利用外部机构拍卖期权来确定价格，失去了期权的定价权。目前，很多结构性产品都处于亏损状态。

Cega 提供结构性金融产品。如果标的资产组合在27天内没有达到极限价格（下跌50%），资产池中的资金就会增长。否则，将支付给对方。本质上，它也是债券 虚值看跌期权。

BracketX 提供押注波动范围的短期（2 天）产品。在约定的时间范围内，标的资产是否触发价格通道的边界将决定谁支付给谁。该产品是一个简单的期权资产组合。这样就增加了赌博的工具，降低了赌博的操作难度。

还有像Hegic这样的平台，提供了相应选项组合策略的一键部署。

大量结构化产品的诞生，凸显了链上衍生品去信任、无监管的特点。它打破了垄断，降低了期权衍生品的发行门槛。但不难发现，结构化产品的设计本身与去中心化和区块链无关。类似的金融产品在中心化交易所也能看到。结构化产品的智能化仍需加强。

奇异的期权设计

期权发行

一般来说，期权交易平台都有自己的期权发行。值得注意的是，期权交易平台专注于源头流量，奇异期权等利基市场可能无法有效覆盖。因此，产生了许多奇异的期权项目。

奇异期权

奇异期权很大程度上服务于链生态，其中最突出的是Y2K Finance。它主要建立一个用于对抗稳定币脱钩的二元期权，期权的价格根据期权双方的筹码分布来确定。Y2K Finance的缺点是其回报率不明确，并且会根据买家和卖家下注的大小不断调整期权的报价。对于投资者来说，这意味着参与一场赔率未知的赌博。

永久期权

此外，一些争夺源头资产的项目还创建了永续期权，以聚合流动性并降低期权的复杂性。永续期权的诞生，意味着在行权时间方面进行了更为激进的探索。如果美式期权延长了欧式期权的行权窗口，那么永续期权只需砸碎整堵墙，就可以在任何时间段行权。相应地，永续期权放弃了期权对时间风险的敏感性。人们不适合用永续期权来根据期权的时间价值来炒作波动。永续期权是一种全新的产品。虽然自由度较高，避免与中心化交易所直接竞争，但辅助定价工具很少，学习成本较高。现在，入职效果并不理想。在没有足够的福利的情况下，用户学习动力不足。在这些永续期权项目中，Opyn 和 Deri 是比较知名的。Opyn 是永续期权的先驱，其母公司 Paradigm 帮助其举起大旗，占据领先地位。Deri在永续期货业务的基础上扩展到永续期权，采用类似Synthetix的策略，提供“综合”金融服务。

Smilee Finance

Smilee Finance一直在开发无融资损失风险的产品，希望通过产品对无融资风险进行定价和交易。产品的设计采用永续期权的设计，永续期权的价格采用BS模型衡量。对于产品来说，整个微笑曲线分为三段：牛、熊、满。单独选择牛市或熊市时，可以加倍杠杆进行炒作。

Opyn

Opyn 利用期权来增加风险对冲工具。与直接针对无资金来源损失的Smilee相比，Opyn希望利用Squeeth 传统金融工具来适应无资金来源损失。挤压返回是弯曲的。与其他已经诞生的新金融工具一样，Squeeth也面临着学习成本高、推广难的困境。

去中心化期权赛道的生态系统地位

去中心化期权赛道几乎没有存在。对于生态来说，要么追求流量，要么追求现金流。社交、游戏擅长流量，各类钱包提升用户体验。传统期权用户均为高净值用户，仅占现货用户的1%左右。因此，期权不能作为吸引用户的工具。对于现金流，无论是交易还是借贷。在交易中，去中心化的永续期权都开出了200倍杠杆的合约，不给期权留下杠杆的余地。

那么，期权就没有吸引生态系统的功能吗？并不真地。

如前所述，期权的特点是价格波动和管理风险。区块链市场仍处于起步阶段，尚未发展到细粒度的风控。

当去中心化期权逼近中心化期权平台的资金效率时，在传统资本与区块链快速融合的时代，RWA正在逐渐从理想走向现实。随着投资者构成的变化，资本的偏好将从高风险、高回报转向低风险、中等回报。或许，现在正是变革的关键时刻。

我们目前正处于 Layer2 战争时期。每个基础设施都很难依靠传统的成功应用脱颖而出。控制风险，形成不同风险偏好的金融体系，或许是在Layer2战争中赢得DeFi之战的关键。谁还记得UST对Luna的贡献？并非所有投资者都喜欢大幅波动。