蒙牛再一次“动”了奶酪。

妙可蓝多(600882)日前公告，控股股东内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司（以下简称为“内蒙蒙牛”）拟向内蒙蒙牛外的公司全体股东发出要约收购，要约价格为30.92元/股，要约收购股份数量为2580.9万股，占已发行股份总数的5%。

这也意味着，内蒙蒙牛将掷近8亿元换取妙可蓝多5%的股份。

内蒙蒙牛更进一步，这释放了什么信号？

内蒙蒙牛的“进”

内蒙蒙牛已是四度“钟情”妙可蓝多。

早在2020年1月，内蒙蒙牛便作价2.87亿元受让妙可蓝多5%股份，同时以4.58亿元增资妙可蓝多子公司吉林科技；

2021年，内蒙蒙牛全额参与妙可蓝多30亿元定增，持股比例上升至28.46%，并拿下控股股东位置；

今年初，内蒙蒙牛又对妙可蓝多进行一系列增持，持股比例提升至30%。

本次要约收购完成后，内蒙蒙牛将最多合计持有妙可蓝多1.8亿股股份，持股比例约35%。

值得一提的是，就在7月，妙可蓝多拟定增购买内蒙蒙牛所持有的吉林科技42.88%股权，从而再次全资持有吉林科技。吉林科技及其下属企业主要从事以奶酪为核心的特色乳制品生产，是妙可蓝多重要的奶酪产品生产运营主体。

对于上述定增进展，妙可蓝多称，“公司及相关各方正有序推进本次交易的相关工作，本次交易相关的审计、评估及尽职调查等各项工作仍在进行中”。

尽管定增具体方案尚未最终确定，但中信建投(601066)研报指出，重组交易加上本次要约收购增持份额，内蒙蒙牛持股比例预计接近40%，或能实现并表。

妙可蓝多的“退”

两年来，内蒙蒙牛一直在进。相反，妙可蓝多创始人柴琇则一路退退退。

现年57岁的柴琇被称为“奶酪女王”，也正是她一手将妙可蓝多送进了资本市场。

2001年，柴琇成立了妙可蓝多前身广泽乳业。2015年，柴琇一举拿下上市公司华联矿业7200万股权并成为上市公司实控人，随后将净资产仅8236.43万元的广泽乳业以5.52亿元估值装入华联矿业。再后来，华联矿业先后改名为广泽股份、妙可蓝多。2020年底，内蒙蒙牛入主，柴琇让出了第一大股东的位置。目前，柴琇最新持股14.74%。

而妙可蓝多此次用于购回子公司股权的定增发行价为32.23元/股，低于彼时市价，即内蒙蒙牛能以更低的价格获得更多的妙可蓝多股权。这在当时被解读为该定增不仅稀释了柴琇的股权，更稀释了中小股东股权。但随着妙可蓝多自宣布定增后股价一路下挫，东方财富(300059)Chioce显示，该股区间跌幅约35%。未来，这笔生意如何走向目前并不得而知。

而柴琇这边，截至2022年2月，所持有妙可蓝多的股份几乎已全部质押。

这两大问题值得关注

前述公告还显示，内蒙蒙牛作为妙可蓝多的控股股东，基于对上市公司未来发展前景的信心及对上市公司价值的认可，决定采用部分要约收购的方式增持，以进一步提高对上市公司的持股，提振投资者信心。

在内蒙蒙牛对妙可蓝多持股比例不断提高的过程中，有两个问题值得被关注。

一是团队融合问题。在并购重组案中，摆在两家公司面前的通常是如何进行战略整合，又应如何在企业文化与价值观的冲突与磨合中找到平衡。

内蒙蒙牛彼时表态，“将维持妙可蓝多现有核心管理团队稳定“。环顾妙可蓝多当下管理层，柴琇是副董事长、总经理，内蒙蒙牛董事、总经理&蒙牛乳业执行董事、总裁卢敏放兼任董事长，蒙牛乳业董事、副总裁、首席财务官张平兼任董事，曾任蒙牛乳业助理副总裁等职的蒯玉龙出任财务总监。

不可否认的是，内蒙蒙牛的力量正不断进入妙可蓝多。受访时，柴琇回忆过这样的场景：“以前一个决策，自己可能就带着团队开始做了，但是现在大的决策都需要经过董事会讨论。”

再则是，一边是内蒙蒙牛持续看好，另一边，妙可蓝多的高增长能否持续？

资本市场中，上市零食企业的市盈率大多在20、30倍左右。作为“奶酪一哥”，妙可蓝多当下估值远远高于其他乳制品上市公司。截至10月20日收盘，公司PE（TTM）达到89.82倍。然而，相较前两年的风光，公司如今的业绩及核心奶酪业务已经出现放缓的趋势。上半年，公司实现营业收入25.94亿元，同比增加25.48%，远低于往年50%以上的增速。

产品方面，公众对于营养问题的讨论一直未停歇。妙可蓝多主打的奶酪棒其实是一类添加了干酪（奶酪）成分的儿童零食，此前@老爸测评 在测评16款奶酪棒后指出，糖和脂肪含量均较高，摄入过多容易让儿童发胖，营养价值远不如干酪，其中妙可蓝多两款被测评的奶酪棒钙纳比小于1；深圳市消费者委员会也曾选取了市面上10款奶酪棒测试，其中，奶酪博士钙含量为631mg/100g，而妙可蓝多为336mg/100g，约是前者一半。

图源：深圳市消费者委员会

放眼望去，奶酪市场唯妙可蓝多一家独大的局面亦已经过去。尽管2021年妙可蓝多市占率仍是第一，但随着相关品牌加大投入，伊利、妙飞、奶酪博士等品牌均迅速成长。上半年，伊利奶酪业务收入增长超40%，市占率攀至行业第二，公司人士更放话“目标是成为该细分市场第一”。

在产品竞争力被视为取决于研发能力的今天，研发能力似乎已成妙可蓝多的“短板”。2022年上半年，公司研发费用1542.63万元，同比下降12.41%，占营业收入0.5%。此外，2021年，公司有78名研发人员，人数最多的是高中及以下学历。

我国奶酪市场仍在扩容，而妙可蓝多后续产能能否跟上脚步释放亦有待商榷。在2021年定增中，公司拟将30亿元募集资金用于“上海特色奶酪智能化生产加工项目”“长春特色乳品综合加工基地项目”“吉林原制奶酪加工建设项目”（以下分别简称为“上海、长春、吉林项目”）及“补充流动资金”。截至2022年6月底，按项目建设周期两年测算，吉林、上海两地项目进度正常，工程进度都达到了50%，长春项目进度却仅0.01%。而长春项目计划竣工时间在今年12月。

图源：上市公司公告

相对于彼时定增公告中对于业务扩张、产能扩大的渴望，妙可蓝多在实际经营时似乎更爱买理财。截至6月，公司货币资金从年初的24.36亿元减少至13.98亿元，降幅42.63%；与此同时，交易性金融资产则从5.5亿元增长至15.94亿元，增幅189.8%。

图源：上市公司公告

关于大股东持股增减影响、团队融合问题、如何提升竞争力、研发投入、募投项目未正常推进的原因，和讯财经曾发送邮件至妙可蓝多IR邮箱，未获答复。对于公司定增及控股股东要约收购进度，和讯财经将保持关注。

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