经历了一周美国与其他国家之间激烈地缘政治博弈后，市场终于迎来一丝喘息。特朗普总统宣布，智能手机、电脑及其他电子设备将被排除在对等关税清单之外，这一决定迅速得到美国海关与边境保护局的确认，相关商品也被豁免于针对大多数国家征收的 10% 全球关税。

中国政府对此积极回应，称此举是“纠正华盛顿错误行为和取消其余关税的一小步”。

风险资产对这一消息反应热烈，纳斯达克指数上涨 1.5%，中国股市在亚洲早盘大涨超过 3%。尽管商务部长 Lutnick 及特朗普政府随后收回部分言论，但未能抑制市场的乐观情绪，投资者谨慎期待最严重的关税风暴可能已告一段落。

然而，尽管风险市场出现反弹，美国资产在过去一周仍受到显著冲击。美元下跌约 3%，10 年期美债收益率飙升近 60 个基点。根据花旗报告，历史上曾出现 13 次类似情况，包括 1970 年代末滞胀危机、1980 年代初的“Volcker Shock”以及 2010 年代初的欧元区危机。从历史经验来看，标普 500 指数（SPX）通常会出现两位数的反弹，但这次是否会有所不同仍有待观察。

过去一个月，国际官方机构对美股的净需求大幅下滑，各国央行为应对美国关税政策而减持美元资产。然而，散户对美国与中国股市的需求依然稳健，“逢低买入”模式在一定程度上抵消了对冲基金的激进抛售，使美国股市暂时进入深度超卖区域。

撇除关税问题，对股市而言最关键的问题仍是美国经济是否正迈向衰退。知名金融人士警告称，美国经济短期内恐陷入衰退，赌盘预测 2025 年出现衰退的概率为 40% 至 60%。这究竟是华尔街为了影响特朗普政府贸易政策的操作手段，还是对经济前景的真实担忧？我们认为，市场情绪往往塑造现实，而非相反。

随着美股财报季升温，市场焦点转向估值面。目前 SPX 的远期市盈率约为 19 倍，位于历史区间范围内，但如果下修至 15 倍左右，则意味着未来可能进一步下跌 25% 至 30%。若经济陷入衰退，企业盈利下滑 15% 至 20%，SPX 的估值或跌至 4000 点以下。

除了股市，上周市场最大的担忧来自固定收益市场的剧烈抛售。特朗普政府的激进举措是否损害了美国国债作为全球避险资产的地位？市场担忧外国央行因应关税问题而抛售美债，导致美债收益率出现逾 20 年来最大单周涨幅。据传，日本为首的美债抛售可能是促使特朗普首次让步的关键因素。

尽管市场对中国大举抛售美债充满猜测，但我们对此持保留态度。首先，中国持有的美债规模在过去十年已持续下降；其次，近期损失集中在长天期债券（20-30 年期），而各国央行对这部分的持有比例较低。

无论是谁最先抛售（我们推测可能是日本的寿险公司与养老金），美元走弱与 10 年期美债收益率飙升的情况确实令人担忧，并释放潜在预警信号。资本帐盈余与经常帐赤字本应相辅相成，一旦后者开始正常化，意味着可回流至债务融资市场的美元将减少。

更糟糕的是，密歇根大学消费者通胀预期跳升，与基本面数据背离，令美联储与债市参与者处境更加复杂。市场质疑，在面对新一轮关税带来的通胀压力时，美联储是否还有余地维持鸽派立场，因此短天期利率定价在过去一周重新走高（降息预期减少）。

这波市场动荡意外让加密货币成为受益者。股市波动性高于 BTC，现货黄金创下历史新高，BTC 则重拾“价值储存”的叙事定位。

从技术面来看，BTC 已突破今年以来的趋势线，有望挑战 90,000 至 95,000 美元区间。此外，memecoins 和 alcoins 也重拾动能，多个 memecoins 在过去一周涨幅超过 100%。

从长期结构性基本面来看，加密货币价格仍有望持续走高。Binance 正寻求与美国政府及特朗普旗下的加密货币企业达成交易，以换取宽松监管环境。同时，市场预期永续合约将在美国交易所上市，大幅提升美国受监管场所的杠杆工具和次级流动性。

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