“现在做固收投资，每个基点都要锱铢必较。”近日，某基金业内人士向上海证券报记者坦言。

　　锱铢必较的背后，是在当前低利率、波动趋窄的债券市场环境下，固收投资正面临前所未有的竞争加剧压力。

　　上述业内人士表示，过往依赖久期、杠杆、票息积累或大波段择时的传统策略已经面临挑战，投资人必须紧密盯盘、实时调整，提升操作敏捷性和判断力。

　　更趋极致的债券交易

　　“经过去年全年债券利率的大幅下行，在票息收益普遍偏低的背景下，机构博弈资本利得的行为明显增加。”招商基金固定收益投资部总监刘万锋表示。

　　在刘万锋看来，今年以来，一方面纯债基金静态收益率差异缩小、信用下沉性价比不高；另一方面，利率波段交易难度加大，机构对资本利得的争夺日趋激烈，导致策略空间受限、差异化操作难度增加。此外，外部宏观环境不确定性增加，进一步提高了投资者把握市场节奏的难度。

　　有机构人士做了统计：以10年期国开活跃券为例，自2021年以来，其到期收益率的整体波动幅度显著降低。“以往收益率大幅波动的情形还很常见，但近些年10日内出现20个基点乃至10个基点以上波动的波段数量几乎消失，今年以来尤为如此，且这种趋势并非周期性因素。”该人士说，想要博取可观的资本利得需要更长时间，在票息难以覆盖资金成本的情况下，投资者面临更大的持有压力。“大波段数量的减少，意味着‘躺着’赚钱的行情已经一去不复返了。”

　　德邦基金固收投资总监邹舟对此深有同感。“回顾过往近十年的职业历程，我赶上了固收投资行业最好的阶段。”她告诉记者，在以前高利率时代，债券久期操作空间大，交易策略灵活多样，现在短端票息价值减弱，长端风险又在累积，对确定性机会的捕捉难度不断加大。

　　与此同时，过去资产的定价逻辑和交易逻辑可能部分失效。债市交易空间愈发逼仄，对于择时精度的诉求同步提升，准确把握主要交易逻辑的难度加大。

　　市场生态的变化，正在催生一系列新的交易特征，华泰证券固收团队观察到：一是“换券”操作逐渐失灵。今年以来，债券投资者对“新券换老券”等收益增厚策略关注度不断上升，但随着交易盘不断超前左侧布局，“换券”周期显著缩短，提前透支了策略收益空间。二是近期信用债ETF规模快速扩容，但基准做市信用债、科创债指数由于资金大量提前埋伏，成分券估值已经严重扭曲，再参与的性价比有限。三是挤压利差行情仍在持续，当前长端信用利差已经较低，实施该策略的难度更高。

　　更比拼精细化管理能力

　　“在低利率的债市环境下，固收投资已经进入‘每个基点都要精抠’的新阶段，需要精耕细作才能争取获得超额收益。”摩根资产管理中国债券投资总监张一格坦言。

　　邹舟也表示，利率波动区间收窄，若仍沿用过去一年只做几次大波段的操作思路，必然难以跑赢市场。这就要求投资者必须对投资逻辑和操作策略进行系统性升级，实现更精细化的管理，需要从产品设计到投资执行的每个环节都进行优化，且深入理解负债端的真实需求。

　　体现到配置策略上，邹舟表示后续主要考虑两个重要因素：一是根据产品定位调整，如短债产品主要依靠票息收益，但在关键时点需要抓住确定性相对较高的波段机会；中长期纯债类产品，可能会根据利率债、信用债市场情况，在确定性较高的时候增加弹性布局。二是根据产品负债端对波动的容忍情况进行调整，如负债较稳定的定开类产品可能采取较高的弹性策略；开放式产品则还是结合负债端质量及风险偏好，对久期和杠杆等各类指标进行更加灵活的调整。

　　中信保诚基金基金经理吴秋君希望通过利率的高频交易争取获得更高的胜率，具体做法是保持高强度盯盘，把握拐点。

　　“我每天会对每个期限的活跃券进行高强度盯盘，也正因如此，我对每天每一笔债券的大概点位都非常熟悉，通常能够察觉到上行或下行的拐点。”吴秋君举例称，比如央行买断式回购的公布通常被视为利多信号，往往会引发市场大量买入，推动收益率点位继续向下突破；但若盘后出现集中抛售或大量卖盘，则表明利多因素已被市场充分消化，后续走势可能出现拐点。

　　站在当前时点，张一格表示，目前期限利差仍然偏低，收益率曲线平坦化，债券基金可关注“中短端配置 长端交易型操作”策略，其中中短端受益于资金宽松，适合作底仓配置；长端利率可能波动较大，需要灵活操作。

　　更关注政策层面的影响

　　今年以来，债市“先跌后涨”而后进入窄幅震荡区间，多数机构人士表示，未来将更着眼于宏观政策层面的影响，总体来看，债市或仍有做多空间，但收益率短期内下行空间有限。

　　“当前央行倾向于呵护市场流动性，资金面整体较为宽松。预计货币政策仍有进一步加码的空间，建议在战术上继续保持积极态度，债市后续仍有做多的机会。”财通基金有关人士说。

　　张一格认为，财政政策动向将是影响债市走向的关键变量：“市场密切关注贸易谈判进展，这或将影响财政政策的发力节奏。若需对冲外部压力，财政工具箱仍有空间，但在高质量发展理念下，政策可能会避免短期过度刺激。”

　　“目前来看，债市整体大方向上仍然向好。”邹舟表示，从技术层面分析，整体仍偏多，但短期突破可能尚存一定阻碍。同时，政策面也很关键，市场仍在交易外部不确定性因素，需要密切关注是否会出台相应的政策。从中长期来看，我国正处于经济转型、迈向高质量发展的阶段，若货币宽松的先导条件保持不变，则债市向好逻辑较为顺畅。

叶景