全面剖析 DAT 赛道的概念、起源、现状、关键案例及未来前景。

撰文：曼昆

摘要

数字资产财库（Digital Asset Treasury, DAT），或称数字资产财库公司（DATCO），已从一个前卫的财务实验演变为全球资本市场中一股不可忽视的力量。

本文旨在全面剖析 DAT 赛道的概念、起源、现状、关键案例及未来前景，并为市场参与者提供明确的战略应对方案。文章将阐述 DAT 如何从最初的「囤币」模式，即上市公司将数字资产作为核心储备，发展为一种复杂的金融工程策略。

我们将追溯其由 MicroStrategy 开创的「金融飞轮」模型，分析当前由上市公司主导的、总额超千亿美元的市场格局，并深入探讨香港市场在这一浪潮中的独特地位与机遇。

通过对博雅互动（Boyaa Interactive）等本土案例的剖析，以及对 HashKey 集团等生态构建者模式的研究，本文将揭示 DAT 赛道内部的战略分化。

最后，文章将展望 DAT 与现实世界资产（RWA）代币化融合的广阔前景，并为企业和投资者在驾驭这一新兴领域时，提供涵盖风险管理、合规布局和资本运作的系统性策略建议。

概念解析，一种全新的「币股融合」范式

1.1 DAT 的核心定义

数字资产财库（DAT）是一种将数字资产积累作为其核心及首要业务功能的上市公司战略。这一定义将 DAT 公司与那些仅在资产负债表上偶然持有少量加密货币的公司明确区分开来，后者的数字资产并非其战略核心。对于 DAT 公司而言，其企业价值、战略方向和市场叙事都围绕其持有的数字资产展开。

这一模式是「币股融合」的第一层级，即通过上市公司「囤币」，打通传统股权市场与加密资产市场的流动性。其核心价值主张在于，为那些因合规、托管或投资授权限制而无法直接购买加密货币的机构投资者（如养老基金、家族办公室）提供了一个受监管的、便捷的投资渠道。

1.2 战略驱动力

企业采纳 DAT 战略的背后，是对宏观经济压力的回应和对未来技术趋势的前瞻性布局。

价值储存与通胀对冲：将比特币等供应量有限的数字资产视为「数字黄金」，用以对冲法定货币的通胀风险和宏观经济的不确定性，是其最原始的驱动力。

向 Web3 转型：对于许多公司，尤其是科技和游戏公司而言，购买和持有加密货币是其向 Web3 领域进行业务布局和战略转型的重要举措和基础。

资产配置多元化：将数字资产纳入财库，可以优化公司的资产配置，捕捉新兴资产类别的增长潜力，并向市场传递公司具有前瞻性思维的信号。

1.3 DAT 与现货 ETF 的比较

尽管现货 ETF 为市场提供了直接的加密资产敞口，但 DAT 公司在策略上存在本质区别，使其成为一种主动型投资工具。

起源与演进 — 从比特币先驱到多元化生态

2.1 起源：MicroStrategy 的「金融飞轮」

现代 DAT 运动的诞生，可归功于迈克尔·塞勒（Michael Saylor）领导下的 MicroStrategy 公司。2020 年 8 月，该公司做出了一个开创性的决定：购买价值 2.5 亿美元的比特币作为其主要储备资产，将比特币视为优于现金的价值储存手段。

MicroStrategy 的成功核心在于一个设计精巧的「金融飞轮」模型，这是一个能够自我强化的正反馈循环：

1. 持有比特币：公司资产负债表上拥有大量比特币，构成其核心价值基础。

2. 产生股价溢价：由于为投资者提供了便捷、合规的比特币敞口，其股价开始以高于其比特币持仓净值（NAV）的水平交易。

3. 利用溢价融资：公司利用其被高估的股价，通过发行极低利率的可转换债券或进行市场化股票发行来筹集资金。

4. 购入更多比特币：将融资所得用于购买更多比特币。

5. 强化叙事与溢价：不断增加的比特币持有量进一步强化了其作为「比特币代理股」的市场叙事，从而维持甚至推高了股价溢价，为下一轮融资创造条件。

2.2 演进：从单一资产到多元化财库

最初的 DAT 浪潮以比特币为中心，但随着市场成熟，这一趋势已扩展到多种数字资产，每种资产都服务于不同的战略目标。

以太坊 (ETH)：作为一种可产生收益的资产，ETH 吸引了那些寻求现金流的公司。通过质押，公司不仅能获得资本增值，还能赚取稳定的区块奖励。SharpLink 和 BitMine 等公司已转型为纯粹的以太坊持仓和质押公司。

Solana (SOL)：凭借其高性能和约 6-8% 的可观质押收益率，吸引了 DeFi Development 等公司的布局。

SUI 和 XRP：一些公司选择与特定公链的基金会合作（如 Mill City Ventures 与 Sui 基金会），或看重特定代币在支付等领域的应用潜力（如 XRP），形成了更加专业化的财库策略。

市场现状 — 全球扩张与香港崛起

3.1 全球市场概览

截至 2025 年中，全球 DAT 公司集体持有的数字资产总价值已超过 1000 亿美元。其中，比特币财库占据主导地位，总额超 930 亿美元；以以太坊为中心的财库也迅速增长至 40 多亿美元。

上市公司持有的比特币总量已接近 100 万枚，约占流通供应量的 4%。地域上，美国仍是 DAT 活动的核心，但日本的 Metaplanet 和香港的一批公司的崛起，标志着 DAT 模式正在向亚洲主要资本市场快速扩散。

3.2 香港市场的独特机遇

在全球监管环境日益收紧的背景下，香港凭借其清晰的监管框架和政府对 Web3 产业的大力支持，正成为 DAT 公司和基金发展的热土。

监管确定性：香港已为虚拟资产交易平台建立了明确的许可制度，并批准了现货比特币和以太坊 ETF 的上市，为机构参与者提供了合规保障。

政策支持：香港政府将发展 Web3 视为提升国际金融中心地位的重要战略，为相关企业创造了有利的营商环境。

机构聚集：众多持牌金融机构、家族办公室和科技公司在此汇聚，为 DAT 模式的发展提供了丰富的资本来源和应用场景。

典型案例分析

4.1 香港 Web3 转型先锋：博雅互动 (0434.HK)

作为一家拥有 20 年历史的上市棋牌游戏开发商，博雅互动是香港公司向 Web3 全面转型的典型代表。

战略转型：公司明确将「建立一个纯粹且领先的 Web3 上市公司」作为其战略目标。购买和持有加密货币被视为实施这一战略转型的「重要基础和举措」。

资产配置：自 2023 年起，博雅互动开始大规模购入数字资产。截至 2025 年，公司已持有约 3,670 枚比特币和 15,445 枚以太坊。数字资产在其总资产中的占比一度高达 75%，显示了其转型的决心。

双重逻辑：公司将比特币视为「数字黄金」和核心战略储备资产，用以对冲宏观不确定性并实现长期保值增值。同时，这些资产也为其未来开发 Web3 游戏和构建相关生态系统奠定了基础。

融资与合规：公司的加密货币购买行为通过了股东大会的授权，并利用公司闲置现金储备进行，整个过程遵循上市公司合规要求。

4.2 生态系统构建者：HashKey 集团的 DAT 基金模式

亚洲领先的数字资产金融服务集团 HashKey，则展示了一种更高维度的 DAT 策略——从直接「囤币」升级为构建生态。

基金模式：HashKey 于 2025 年 9 月宣布推出亚洲最大的多币种 DAT 生态基金，首期募资规模超过 5 亿美元，专注于投资全球优秀的 DAT 项目，初期重点是比特币和以太坊生态。

超越投资：与单纯的财务投资不同，HashKey 的策略是深度参与 DAT 公司的运营和行业生态建设。它旨在打造一个「资本投资 - 生态应用 - 市值捕获 - 流动性退出」的正向飞轮闭环。

「用币」愿景：凭借其持牌交易所、公链、云服务等多元化业务，市场预期 HashKey 的 DAT 基金不仅会「囤币」，更会与自身业务深度融合，探索「用币」的创新金融玩法，例如将平台币纳入基金、反哺公链生态等。

合规桥梁：HashKey 将自身定位为连接传统金融资本与链上资产的「制度化桥梁」，其 DAT 战略以合规为前提，充分利用了香港的监管优势。

4.3 全球 DAT 基金浪潮

2025 年见证了 DAT 基金的集中涌现，这标志着 DAT 已从单一公司行为演变为一种被主流投资机构认可的资产策略。

未来前景 — 迈向生产性财库与 RWA 代币化

DAT 赛道的未来演进将超越被动的资产积累，朝着更具生产性和更广阔资产类别的方向发展。

5.1 从被动持有到主动增值

未来的 DAT 公司将更广泛地参与到链上经济活动中，将财库从静态的价值容器转变为动态的、能产生持续现金流的引擎。这包括：

• 质押 (Staking)：将持有的 PoS 代币（如 ETH、SOL）进行质押，获取网络奖励。

• 流动性提供：在去中心化金融（DeFi）协议中提供流动性，赚取交易费用。

• 链上治理：利用持有的治理代币参与协议决策，影响生态发展。

5.2 万亿级机遇：现实世界资产（RWA）代币化

现实世界资产（RWA）的代币化——将房地产、私募信贷、债券、艺术品等传统资产的所有权转化为区块链上的数字代币——被认为是下一个蓝海市场。据预测，到 2030-2033 年，该市场规模可能达到 16 万亿至 19 万亿美元。

DAT 公司凭借其在合规运营、数字资产安全托管以及资本市场运作方面积累的丰富经验，处于一个绝佳的位置，有望成为这个新兴市场的主要载体。未来的 DAT 公司可能不再只持有加密货币，而是持有一个由代币化的政府债券、房地产基金和私募股权等组成的多元化投资组合，真正成为连接传统经济与未来代币化经济的关键桥梁。

我们需应对的策略

面对 DAT 赛道的机遇与挑战，无论是计划转型的企业还是寻求投资的机构，都必须采取审慎而明确的战略。

6.1 对企业的战略建议

明确战略意图与治理框架：

定义目标：董事会必须清晰阐明持有数字资产的战略意图——是作为短期对冲、长期价值储存，还是全面的 Web3 业务转型？

制定政策：将战略意图制度化，制定涵盖资产类型、风险敞口限制、购买、托管和处置流程的正式财库政策，并获得股东授权。

构建强大的风险管理体系：

安全与托管：数字资产安全是重中之重。必须建立机构级的安全体系，包括采用多重签名钱包、冷存储解决方案，并与信誉良好的持牌托管机构合作，以防范黑客攻击和内部风险。

市场风险：数字资产价格的高波动性是 DAT 模型面临的最大风险。公司需为潜在的熊市做好准备，避免过度杠杆，以防「金融飞轮」逆转引发流动性危机。

合规风险：密切关注全球监管动态，尤其是在美国，纳斯达克等交易所已开始加强对上市公司加密投资的审查。在香港等监管清晰的地区开展业务，可获得显著的合规优势。

选择合适的资本运作模式：

灵活融资：全面评估股权发行、可转换债券、PIPEs 等多种融资工具，找到最适合公司目标和市场条件的融资组合。

善用香港资本市场：对于香港上市公司，可以借鉴博雅互动的经验，利用现有资金储备启动，并通过配售等方式为后续的 Web3 发展募集资金。

积极探索生态融合：超越「囤币」：借鉴 HashKey 的模式，思考如何将数字资产财库与公司主营业务相结合，创造协同效应，构建生态闭环，实现从「囤币」到「用币」的跨越。

6.2 对投资者的策略建议

深入尽职调查：投资决策不应仅基于股价相对 NAV 的溢价。必须对管理团队的专业能力、公司的资本结构、风险管理水平及其商业模式在熊市中的可持续性进行深入分析。

区分战略原型：深刻理解不同 DAT 公司之间的风险回报差异。「积累者」本质上是对资产价格的杠杆化押注，而「收益生成者」和「生态构建者」则更侧重于链上现金流和长期生态价值。

关注监管动态：监管政策的变化可能在一夜之间彻底改变投资逻辑。密切关注公司所在司法管辖区的监管动态至关重要。

着眼长远价值：将 DAT 公司视为参与未来数字经济和 RWA 代币化浪潮的战略工具，而不仅仅是短期交易的标的。

结论

数字资产财库（DAT）赛道正从边缘创新走向主流视野，它不仅重塑了公司财库管理的传统理念，更开辟了传统资本市场与 Web3 世界融合的新路径。从 MicroStrategy 的比特币豪赌，到如今涵盖多种资产、多种策略的全球化市场，DAT 模式的演进反映了数字资产作为一种新兴资产类别的日益成熟。

尤其是在香港，得益于清晰的监管框架和前瞻性的产业政策，DAT 正迎来前所未有的发展机遇。以博雅互动为代表的转型企业和以 HashKey 为代表的生态构建者，共同展示了香港在该领域的巨大潜力。

展望未来，DAT 的内涵将不断丰富，从被动的价值储存，演变为主动的价值创造，并最终可能成为管理万亿级代币化现实世界资产（RWA）的核心载体。对于所有市场参与者而言，现在是理解并布局这一赛道的关键时刻。通过制定清晰的战略、构建稳健的风险管理体系，并积极拥抱合规创新，企业和投资者将能在这场由数字资产引领的公司金融革命中占据有利位置。