华尔街寄望比特币高波动率助力年终奖发放
本文来自：Bitwise顾问 Jeff Park
编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Moni
短短六周，比特币市值蒸发了5000亿美元。ETF资金流出、Coinbase折价、结构性抛售以及多头头寸被清算等问题接连出现，同时市场缺乏明显催化剂推动反弹。此外，巨鲸抛售、做市商亏损严重、流动性供应不足以及量子危机等持续性问题仍然是比特币快速复苏的障碍。然而，在这轮下跌过程中，一个核心问题始终困扰着社区：比特币的波动性到底发生了什么？
事实上，比特币的波动机制已经悄然发生变化。
过去两年，人们普遍认为：ETF已经“驯服”了比特币，抑制了其波动性，并将这一曾经对宏观经济高度敏感的资产转变为一种受到机构监管、波动性受限的交易工具。然而，如果聚焦于过去60天的数据，你会发现市场似乎重新回到了过去的高波动状态。
回顾过去五年比特币的隐含波动率，可以发现该指标的峰值有迹可循：
第一个峰值（也是最高峰值）出现在2021年5月，当时由于比特币挖矿遭遇打击，导致隐含波动率飙升至156%；
第二个峰值出现在2022年5月，由Luna/UST崩盘引发，峰值达到114%；
第三个峰值出现在2022年6月至7月，3AC遭清算；
第四个峰值出现在2022年11月，FTX崩盘。
自那以后，比特币波动率从未超过80%。最接近80%的一次是在2024年3月，当时现货比特币ETF经历了三个月的持续资金流入。
如果观察比特币波动率指数（vol-of-vol index），会发现更清晰的模式（该指数本质上是波动率的二阶导数，或者说是波动率本身变化速度的体现）。历史数据显示，比特币波动率指数的最高值出现在FTX崩盘期间，当时该指数飙升至约230。然而，自2024年初ETF获得监管批准上市以来，比特币波动率指数从未突破100，隐含波动率也持续走低，与现货价格走势无关。换句话说，比特币仿佛不再出现ETF推出前市场结构中标志性的高波动行为。
但是，过去60天情况发生变化，比特币波动率出现2025年以来的首次上升。
查看上图，并注意颜色渐变（浅蓝色到深蓝色分别代表“几天前”）。追踪近期走势，你会注意到一个短暂的窗口期，现货比特币波动率指数攀升至125附近，同时隐含波动率也在上升。当时比特币的波动率指标似乎暗示市场或有潜在突破，毕竟此前波动率与现货价格呈正相关性，然而事与愿违，行情随后并未如期上涨，而是逆转下跌。
更有趣的是，即使现货价格下跌，隐含波动率（IV）却持续上升。自ETF时代以来，比特币价格持续下跌而隐含波动率却持续上升的情况实属罕见。可以说，现阶段可能是比特币波动规律的另一次重要“拐点”，即：比特币隐含波动率再次回到ETF出现之前的状况。
为了更好地理解这一趋势，我们用偏度图（skew chart）来做进一步分析。在市场大幅下跌期间，看跌期权的偏度通常会迅速飙升——可以看到，在前文中三个重大事件中，偏度都达到了-25%。
但最值得关注的数据点并非市场下跌时的偏度，而是2021年1月，当时看涨期权的偏度峰值超过了 50%。当时比特币出现近年来最后一次真正意义上的超级伽玛挤压（mega-gamma squeeze）：比特币价格从2万美元飙升至4万美元，突破了2017年的历史最高点，并引发了一波趋势跟踪者、CTA和动量基金的涌入，实际波动率爆炸式增长，交易员被迫买入现货/期货以对冲空头头寸的伽玛风险，这反过来又推高了价格——这也是Deribit首次出现创纪录的零售资金流入，因为交易员们发现了价外看涨期权的威力。
分析可见，观察期权仓位变化非常重要。归根结底，正是期权仓位——而不仅仅是现货交易——造就了推动比特币价格创下新高的决定性走势。
随着比特币波动率趋势“拐点”再次出现，预示着价格可能再次由期权驱动。如果这种转变持续下去，比特币的下一波上涨行情不仅来自ETF资金流入，更将来自一个波动的市场（有更多投资者入场寻求在波动中获利），因为市场终于意识到比特币的真正潜力。
截至2025年11月22日，Deribit平台上美元未平仓合约名义金额排名前五的交易如下：
1、将于2025年12月26日到期，8.5万美元的看跌期权，未平仓合约规模10亿美元；
2、将于2025年12月26日到期，14万美元的看涨期权，未平仓合约规模9.5万美元；
3、将于2025年12月26日到期，20万美元的看涨期权，未平仓合约规模7.2亿美元；
4、将于2025年11月28日到期，8万美元的看跌期权，未平仓合约规模6.6亿美元；
5、将于2025年12月26日到期，12.5万美元的看涨期权，未平仓合约规模6.2亿美元。
此外，截至11月26日贝莱德IBIT十大期权持仓如下：
由此可见，年底前的期权配置需求（按名义价值计算）比期权配置需求（按名义价值计算）要多，而且期权的行权价范围比期权的行权价范围更偏向价外期权。
如果进一步观察比特币两年隐含波动率图表走势，会发现过去两个月持续的波动率需求与2024年2月至3月期间图表上的类似走势最为接近。许多人应该还记得，这正是比特币ETF资金流动推动的暴涨时期。换句话说，华尔街需要比特币保持高波动率才能吸引更多投资者入场，这是因为华尔街是一个趋势型行业，他们喜欢在年底奖金发放前实现利润最大化。
波动率，就像一台自发的利益驱动机器。
当然，现在断言波动率是否已形成突破趋势以及ETF资金流动是否会跟进还为时尚早，也就是说现货价格可能继续下跌。然而，如果现货价格从当前位置继续走低，而隐含波动率（IV）在此期间攀升，则更有力地表明价格可能出现大幅反弹，尤其是在交易员仍然倾向于做多期权的“粘性期权”环境下。但如果抛售持续，而波动率停滞甚至下滑，那么走出下跌区间的路径将大大收窄，尤其是在近期的结构性抛售引发一系列负面外部效应的情况下。在这种情况下，市场与其说是在寻找反弹点，不如说是在逐渐形成潜在的熊市趋势。
接下来的几周将会很有意思。