• 最新链上数据显示，11月的市场暴跌几乎完全由比特币清算引发，而非以太坊抛售。
• 由于质押锁定和EIP-1559供应销毁机制，ETH表现优于以往，降低了恐慌性抛售压力。
• 分析师警告称，以太坊杠杆率仍然处于危险高位，但总体迹象表明，比特币将引领周期中期调整，而非以太坊崩溃。

11月11日，比特币价格从约10.7万美元暴跌至短短十天后的8.1万美元，这一剧烈波动几乎震动了整个市场。K线图显示，暴力清算过程混乱不堪，市场情绪几乎一夜之间逆转。然而，深入分析链上数据后可以发现，这与围绕市场的恐慌性说法截然不同——这并非以太坊的崩盘，而是几乎完全由比特币推动的。

两起抛售事件，性质并不相同

XWIN Research Japan的最新分析指出，在经历了10月至11月的调整期后，BTC和ETH之间的分化显得尤为明显。如果将两者均以10月1日为基准进行指数计算，到11月下旬，比特币价格已跌至70美元左右的低位，而以太坊仅小幅跌至60多美元。通常情况下，比特币下跌30%必然会拖累以太坊下跌40%至50%。但这一次，价差保持较窄——这意味着以太坊在市场恐慌情绪全面爆发时表现得比以往更好。

链上原因很简单：ETH供应紧张。自合并以来，越来越多的ETH被锁定在质押中。与此同时，EIP-1559会在交易活跃期持续销毁部分ETH。流通中的ETH流动性降低意味着市场出现波动时，可供抛售的代币数量也会减少——这本质上是一种内置的减震器。

比特币则没有这种缓冲。清算数据显示，11月21日出现暴跌——一天之内爆仓金额接近20亿美元——比特币价格一度暴跌至81000美元附近。随后价格迅速反弹，回升至84000美元上方，并在周末期间突破8万美元大关。

目前，比特币价格接近86,000美元，本周下跌10%，两周下跌约19%，一个月下跌约23%。而以太坊呢？交易价格在2,800美元左右——当然，它也遭受了损失——但在过去两周、两周和一个月内分别下跌了12%、22%和29%。虽然令人痛苦，但还不是最糟糕的灾难性损失，我们在过去的周期中已经看到了以太坊的更大跌幅。

有趣的是，比特币的MVRV比率（较好的周期中期估值工具之一）从今年早些时候的2.5降至抛售期间的1.5左右，而历史上这一区域标志着周期中期的重置，而不是欣喜若狂的暴涨顶部。

以太坊供应看起来强劲……但杠杆就像一颗定时炸弹

尽管以太坊(ETH)的表现比以往更好，但一些分析师仍敦促投资者保持谨慎。CryptoOnchain已标记出一个值得警惕的信号：以太坊在币安上的估计杠杆率达到了历史新高0.562——尽管价格从4200美元暴跌至2800美元。

那么，这意味着什么呢？基本上，当图表呈下跌趋势时，人们仍然不断跟风做多杠杆。典型的“价格不可能再低了”的行为。这种行为最终可能导致市场崩盘。如果以太坊再次下跌，很容易引发另一轮清算连锁反应。一步走错，多米诺骨牌效应就会迅速显现。

其他人则称当前环境完全是“斑马市场”。这是XWIN Research提出的一个术语——剧烈的黑白波动，干净利落的抹平，短暂的狂热之后紧接着是恐慌。既不是纯粹的牛市，也不是真正的熊市。只是像刀锋一样锋利的波动，在牛市和熊市之间来回切换。

在这种情况下，链上信号比各种喧嚣的论调更重要……而目前的信号清楚地表明，这是一次由比特币主导的抛售。这是一次混乱的周期中期重置，而不是以太坊内部正在酝酿崩溃。