币圈网报道：阿波罗的John Zito近期在多伦多的一次投资者聚会上语惊四座，他发出的质疑——“软件是否已死？”——标志着私募资本市场对软件行业“增长稳定、收入可观”这一长期核心假设的彻底决裂，人工智能的崛起正迫使投资者重新评估这一曾备受追捧的赛道。

估值体系的崩塌与SaaS危机

长期以来，软件交易因其“黏性”收入和订阅模式，能在投资委员会轻松获批。然而，这一逻辑正被AI改写。风险投资公司Lightspeed合伙人、曾负责Elliott Investment Management科技私募业务的Isaac Kim直言：“目前形式的科技私募股权已经死亡。”他指出，AI改变了“底层产品能保持足够长时间的相关性以进行金融工程运作”这一基本假设。

SaaS模式首当其冲。Anthropic推出的Claude Code等工具允许无编程经验的用户构建软件，大幅降低了技术门槛，削弱了传统SaaS产品“一刀切”的僵化优势。

这种冲击已在估值上显现。据Pitchbook数据，2025年私募股权收购SaaS公司的平均倍数已从前一年的24倍降至18倍，而此前一些明星企业如Coupa Software和Cloudera的交易倍数曾高达60倍。Park Square创始人Robin Doumar表示，软件行业“刀枪不入的光环”早已不合时宜，那些违背金融逻辑的高倍数估值时代希望能就此终结。

信贷市场的困境与违约风险

对于软件行业的借贷方而言，风险已转化为实际的损失。2025年，由于投资者对AI冲击的审查加强，外包公司KronosNet和Foundever陷入困境，其债务目前处于不良水平。包括McAfee和ION Platform Investment Group在内的其他软件公司债券价格也出现暴跌。CVC Capital Partners旗下的信贷部门更是被迫接管了呼叫中心支持业务Sabio Group，因其原所有者无法找到买家。

Blackstone总裁Jon Gray警告称，最大的风险在于“颠覆”，正如90年代互联网出现时黄页所面临的局面。由于软件行业属于轻资产模式，缺乏实物资产作为抵押，一旦公司倒闭，贷款人将面临更大的本金损失风险。

• 瑞银： 在“激进的AI颠覆”情景下，预计私人信贷市场的违约率将升至12%-13%。

• 花旗： 建议对软件贷款持减持态度，认为该板块除CLO投资者外吸引力有限。

• 摩根士丹利： 因软件敞口较高，建议做空贷款总回报互换。

• 巴克莱： 指出软件BDS（商业发展公司）贷款价值比可能上升，面临资产质量恶化的风险。

隐形敞口与市场的过度反应？

值得注意的是，私募信贷对软件的实际敞口可能远高于账面数据。Raymond James分析师Robert Dodd指出，如果一家软件公司服务于医疗行业，基金往往将其归类为医疗敞口，这意味着实际风险被低估。

尽管市场情绪悲观，S&P北美软件指数在1月下跌了15%，创下2008年以来最大月度跌幅，但并非所有声音都看空。部分曾被视为风险的案例正在通过转型寻求生机。例如，Zendesk在2022年被收购时未提及AI风险，但随后迅速整合技术，目前其内部AI产品年经常性收入已超过2亿美元。

Permira联席CEO Brian Ruder认为目前的担忧有些过度。他表示，回顾历史上的技术平台转移，AI原生企业和现有SaaS巨头中都会出现赢家和输家。然而，对于贷款机构而言，现在的首要任务是在放贷会议上质问软件公司老板：你们将如何应对AI新技术的挑战？

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